唐建伟：美股调整会触发美国经济复苏的拐点吗？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 唐建伟

　　虽然目前来看美国经济仍然表现稳健，短期经济增速可能放缓，但并没有大的因素会促使美国经济很快又会再次陷入衰退。不过，这并不代表美国经济可以高枕无忧，美国长期经济运行中仍存在两方面值得关注的风险点。

　　2017年特朗普上台以来，其推出的大规模减税政策不但使美国经济复苏势头得以延续，最近几个季度以来美国的经济数据更是表现抢眼。截至今年第三季度，美国经济已经保持了111个月的持续增长，本轮经济扩张时长已经成为自有记录以来的第二高，并很有可能打破克林顿时代创造的120个月经济扩张周期的历史记录。宏观数据的优异表现除了吸引全球的关注目光之外，如此罕见的长周期经济扩张自然也会逐渐开始引发市场猜测，由于本轮经济周期更多仰赖于政府的政策刺激。所谓盛极必衰，随着时间的推移，本轮经济扩张是否即将迎来拐点备受市场关注。还有，历史上每次美国长周期经济扩张结束之后，都会导致全球出现一次或大或小的经济或金融危机，这一次会不会例外？

　　一、现阶段美国经济表现良好，复苏仍将持续

　　2018年以来，在特朗普减税政策的刺激作用下，美国经济表现强劲，经济增速创近年新高，同时失业率屡创新低，核心通胀率水平也达到目标区间。房地产市场和居民债务水平也表现非常健康，一些经济先行指标也显示美国经济的扩张周期仍将持续一段时间。

　　一是经济增长数据表现良好。今年二季度美国实际GDP环比折年率增长了4.2%，三季度虽略有回落，增速也达到了3.5%，从拉动力量来看，个人消费、私人投资和政府支出对GDP的贡献都在上升，只有净出口对增长是负贡献。

图1：美国实际GDP环比折年率及拉动率（%）

　　二是失业率处在历史低位同时新增就业人数维持在高位。从失业率看，美国10月份失业率已经下降至3.7%，低于4%自然失业率水平，目前的失业率水平也是战后最低水平附近。而美国初次申请失业金人数持续走低，已经在历史低水平附近，同时新增非农就业人数一直维持在较高水平，这些都表明美国劳动力市场依然强势。

图2：美国失业率（%）

图3：美国失业人数和新增就业人数对比

　　三是通胀水平整体稳定。从通胀水平看，美国9月份CPI同比回落到2.3%，核心CPI也回落到2.2%。PPI同比则从上半年5%以上的高位回落到4.3%。另外，从美国核心PCE（个人消费支出平减指数）同比来看，9月份为1.97%，连续两个月低于美联储2%的目标。表明当前美国通胀压力并不明显。

图4：美国CPI及核心CPI同比（%）

图5：美国PPI同比（%）

　　四是信心指数高位运行显示市场信心仍然充足。从信心指数来看，美国10月份ISM制造业及非制造业PMI指数分别为57.3和60.7，虽较上月有所回落，但都明显高于50的荣枯线，接近60的高位，表明美国经济当前仍然处于扩张区间。从消费者信心指数来看，美国密歇根大学消费者信心指数10月份为98.6，虽较上月100.1有所回落，但仍处较高水平。

图6：美国ISM制造业与非制造业PMI

图7：美国密歇根大学消费者信心指数

　　二、哪些因素或将促发美国经济出现复苏的拐点

　　回顾美国最近一个世纪以来几次重要的经济拐点形成的原因或将有助于我们来判断未来哪些因素或将再次触发美国经济出现拐点。

表1：美国几次重要的经济拐点形成的原因

　　从表1可知，上世纪以来，美国共经历四次较为重要的经济拐点，造成这四次经济拐点的原因有一次是股票市场泡沫破灭、两次是石油价格上涨，一次是房地产泡沫破灭。也就是说股市、楼市和石油价格这三个因素可能是触发经济出现复苏拐点的重要原因。因此，我们据此来分析一下这三个市场在目前的环境下，是否会成为触发美国经济再现新一轮复苏拐点的成因。

　　首先来分析房地产市场。美国现阶段房地产市场比较健康，谈不上泡沫。从居民杠杆率来看，次贷危机之后，居民杠杆率持续走低，已经明显低于次贷危机的高点。与此同时美国房地产贷款的不良率也在走低，表明房地产贷款市场整体健康。

图8：美国居民杠杆率水平较低（%）

图9：美国房地产贷款不良率走低（%）

　　美国成屋库存自2007年高点以来基本处于下行区间，当前188万套的库存水平处于1/4分位数以下，同比虽然今年以来自低位回升，但仍处较低水平。因此，成屋库存所处水平为住宅投资扩张提供了空间。历史数据看，建造支出和房屋空置率存在较明显的负相关性。金融危机以来，房屋空置率进入持续下行期，从历史最高值2.9%下降至1.5%，而在目前偏低的库存水平下，空置率大概率保持低位或继续下行，由此建造支出有望加速。

图10：美国成屋库存较低

图11：美国房屋空置率与建造支出负相关

　　整体来看，美国房地产行业处于低库存、低投资的状态，同时居民杠杆率和房贷“坏账”均处于较低水平，房贷对于居民部门整体压力较小；另一方面，房屋库存和空置比率都处于历史较低水平，房屋的产销整体处于底部爬升的趋势之中，由此可以判断，美国地产泡沫程度有限。

图12：美国房价表现整体平稳

　　其次来分析股票市场。从目前金融环境分析，美国股市调整概率较高。美股已经走牛近十年，今年以来，随着美联储继续加息、美债收益率继续攀升，美股的估值明显承压。标普500 指数1 月末至10月底动态P/E 收缩17%，导致指数同期下跌7.5%。四季度以来，美股调整的态势已经比较明显。

表2：美国金融条件指数及其成份变化 资料来源：Bloomberg，中金证券

　　但此轮美国股市调整可能并不足以冲击实体经济。金融危机之后，美国股市之所以能够走出近十年的长期牛市，除了美国经济复苏的因素之外，最主要的还是美国科技企业盈利能力的持续改善提升了美国股市的估值，奠定了美股牛市的基础。也正是在这种漫长的牛市行情中，苹果和亚马逊这两家公司率先成为市值突破了1万亿美元的科技公司，成为美股历史上的里程碑公司。这轮科技股上涨与本世纪初网络股泡沫破灭不可同日而语。上一轮网络刚刚兴起，炒概念严重，企业盈利不足以支撑股份，走向泡沫破灭是必然的。而这一轮互联网科技公司股票的走牛，都是要概念有概念，要科技实力有科技实力，要利润回报都是真金白银。美国科技公司在芯片、操作系统等软硬件技术上，在云计算、人工智能、大数据、移动互联网等新兴信息科技开发和应用方面的优势仍是其他任何国家所无法比拟的，而且技术方面的领先，也给这些企业带来了实实在在的盈利和竞争优势，使得其股票价格获得盈利的支撑而节节攀升。

　　因此即使美股出现调整，其幅度也不会太大，对实体经济的冲击更不会大于上次科网股泡沫破灭时，很可能类似1987年的股灾，因为持续时间短可能并不会对经济增长造成实质性影响。

　　最后分析石油价格。次贷危机后的能源革命使美国从能源净进口国成为净出口国，因此原油价格上涨对美国冲击有限。根据美国能源信息管理会（EIA）的数据，2017年美国已经是全球最大的石油生产国，美国能源部认为，美国10年前开始的水力压裂技术革命（一种页岩油开采技术），已经打开了本国页岩油的开采大门，使“美国有了更多选择以及在使用原油资源时顾虑更少”。 据美联社早前报道，特朗普政府8月份曾在一项重要的新政策声明中表示，在经济层面上，美国没有必要节约石油。

　　2011年，美国就成为石油产品的净出口国，目前，美国已成为煤炭、焦炭、石油产品、天然气和生物质能的净出口国。2017年美国能源对外依存度仅为7.61%。2005年，美国的能源净进口总量最高，能源对外依存度为30.14%。2007年，美国的能源消费达到了最高值，为101.015万亿英热单位，直到2017年都没有超过这个数字，同时国内的能源产量却在不断增长，从2007年的71.398万亿英热单位，增长到2017年的87.536万亿英热单位。这样，2017年美国的能源净进口量下降到1982年以来的最低水平。

　　能源革命不但使美国摆脱了对进口原油的依赖，减轻国际原油价格波动对其国内经济和物价的冲击，同时也对全球地缘政治产生深远影响，美国可以适当收缩为了掌握能源和资源而投入的军事和财务投入，对于其国内经济也会产生相应的提振作用。

图13：美国已经成为世界最大产油国

　　三、美国经济繁荣的顶点已过，但并不会马上陷入深度衰退

　　以上分析表明，目前美国经济运行良好，且因其房地产市场仍然健康，并不存在泡沫。能源革命导致石油价格波动对美国经济的冲击很小。而股票市场虽然有调整风险但并不足以冲击其实体经济，所以短期内美国经济仍将保持复苏态势，不过以下因素或将导致美国经济增速在明年会相应放缓。

　　1、加息缩表导致利率上升后，将抑制企业投资和居民消费。

　　金融条件收紧对实体经济的抑制效果逐步展现，美国经济动能难免逐步放缓。居民层面，对利率敏感度较高的地产需求及耐用品消费的数据正在走弱。随着房贷利率攀升，成屋销售年初已经见顶；企业层面，年初以来（截至9 月末）企业的债券发行同比下降15%，高收益债发行更是同比下滑28%。相应地，美国企业的设备投资增速、耐用品订单增速均在放缓。另外加息还导致企业面临更高的融资成本，盈利因此承压，而企业盈利减少又进一步促使其减少投资，因而私人固定资产投资增速也会出现回落。

图14：美国房贷利率上升使房屋销售回落

图15：美国企业利润与投资增速

　　2、减税政策对经济的刺激效果边际递减。

　　根据美国税务政策中心（TPC）的测算，本轮减税对美国GDP名义规模的提升幅度在2018-2020年分别为0.8、0.7、0.5个百分点，而由于今年的减税刺激对于明年来说又拉高了基数，因此反映到预测增速上，就有可能大幅提升今年增速而压低明年增速。而且由于此轮减税发生在美国经济复苏加速的背景下，企业利润和居民收入本来就在回升过程中，减税的刺激效应就会在今年更快、更多的体现出来，在明后两年的边际效应就是递减的。

表 2：美国TPC计算的减税对美国GDP的动态影响

　　3、中美贸易冲突或对美国经济产生一定拖累。

　　贸易战将从两方面影响美国经济：一是短期内美国企业为了减轻增加关税后的成本上升压力，倾向于抢先进口补库存，使得美国GDP中私人存货投资对经济增长的贡献明显上升，从17年四季度的-0.91百分点跳升到今年三季度的2.07个百分点，是改善最多的一项。但未来一旦贸易战升级后，关税加征范围扩大税率上升将导致企业扩大进口带来的主动补库存意愿明显减弱，那么存货投资在经历今年三季度的透支后，又叠加需求因加息受到抑制，则很可能出现明显回落，从而对经济增长形成拖累；二是贸易战还可能提升美国企业和居民的成本。当前美国进口的商品中，中国占比超过比较高的（40%以上）商品除了一些劳动密集型的生活必需品外，还包括了如电信和录音器材、自动数据处理设备等资本密集型产品，这些产品美国在加征关税后并不能很快找到替代国的产品，这意味着美国必须接受更好的产品价格，必然会导致美国企业生产和居民消费成本的增加，而通胀的上升可能又会加快美国加息的步伐，这同样不利于美国的经济增长。

图16：抢进口导致美国私人存货对GDP贡献明显上升

　　4、股市调整也将在一定程度上影响美国实体经济。

　　与2016~2017 年末区间不同的是，今年以来，随着美联储继续加息、美债收益率继续攀升，美股的估值明显承压。标普500 指数1 月末至今动态P/E 收缩17%，导致指数同期下跌7.5%。美股在上涨的时候将通过托宾Q效应和财富效应对企业投资和居民消费产生刺激作用，进而对经济增长形成支撑。相反，一旦股市出现明显的下跌时，反向的效应则可能拖累投资和消费，从而对经济增长产生下拉作用。

　　5、本轮美国经济扩张周期有望成为历史最长周期。

　　根据美国国家经济研究局NBER的统计研究结果，美国历史上总共只出现过两次超过100个月的经济扩张周期，分别是上个世纪六十年代和九十年代。其中克林顿执政时创下的120个月的经济扩张周期是目前最长的，而本轮美国经济扩张周期到今年10月已经持续112个月，如果能持续到明年底，将超越克林顿时代，成为美国史上最长的经济扩张周期。

图17：美国经历的三轮长周期经济扩张

　　四、美国经济长期值得关注的风险点

　　虽然目前来看美国经济仍然表现稳健，短期经济增速可能放缓，但并没有大的因素会促使美国经济很快又会再次陷入衰退。不过，这并不代表美国经济可以高枕无忧，美国长期经济运行中仍存在以下两方面值得关注的风险点：

　　一是财政赤字率过快上升的风险。众所周知，目前的美国政府可谓是“负债累累”，根据最新数据统计，美国的国债总额已经高达21.5万亿美金。眼下，美国的欠债不但没有减速，还一直在给油门。10月29日，美国财政部声称，因政府支出增加以及税收收入停滞导致赤字上升影响，预计18年，美国的发债总额将超过1万亿美元。在接下来的第四季度，预计有价债券发行净额为4250亿美元，使2018年发债总额达到1.338万亿美元，并将创下2010年以来最高年度发债规模。财政赤字方面， 10月15日，美预算办公室（CBO）发布的一份报告显示，截至今年9月30日结束的2018财年，美国政府财政赤字较去年同期扩大17%，至7790亿美元，创下6年以来的新高。而这也是特朗普上任后的首个完整财年。CBO还预计，2019年，这一数字还将继续增长。预期19年将达到9730亿美元，2020年将超过1万亿美元。国际货币基金组织更是警告说，如果美国不采取解决财政赤字的措施，那么到2023年美国的财政赤字占GDP之比将超过欧洲赤字大国意大利。由于美国中央政府目前债务占GDP的比率已经接近100%，美元持续加息后，十年期美国国债的利率已经超过3%，这意味着其每年利息支出占GDP的比重达到3%以上。如果持续升息，将明显加重财政的利息负担。在美国中期选举之后，民主党再次夺得众议院的多数席位，或将在今后的政府债务问题上掣肘特朗普的减税和财政支出计划。同时也很可能在联邦政府债务达到法定上限时不再同意上调，从而可能导致再次出现2011和2013年时曾经发生过的政府关门的风险。

图18：美国联邦政府债务法定限额

图19：美国中央政府债务占GDP比重已经接近100%

　　二是贫富分化加快带来的社会分裂的风险。次贷危机之后，虽然美国居民的整体资产负债状况比较健康，居民净财富持续攀升，但是财富的分配状况却持续恶化，top1%的家庭在全美财富中的占比快速上升，截止2016年接近40%；top10%中剩余的9%家庭在财富占比基本保持平稳，而剩余的90%家庭财富占比出现了明显的下降。收入状况同样显示出恶化状况，1970—2017年美国中等收入家庭数量占全美家庭总数的比例从58%下降到47%，下降了11个百分点。5%收入最高的家庭占整个收入的比例也从1970年代的15%上升到目前的21%，而最低收入20%的家庭的占比则从5.5%下降到3.1%。与此同时，美国的基尼系数也在不断上升，从1970年代的0.4左右上升到现在的0.48。因此美国收入分配正在两极化，财富主要集中少部分人手中。但针对这一问题特朗普却并没有提出明确有针对性的政策措施。

图20：美国居民收入分配出现两极化

图21：美国居民的基尼系数持续走高

　　(本文作者介绍：经济学者)