境内企业境外发行证券和上市管理试行办法解读
2023年2月17日，中国证监会发布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《管理办法》”）以及配套的5项监管规则使用指引，宣告自2023年3月31日起，正式实施境内企业境外发行证券和上市的备案管理制度，将境内企业的所有境外上市形式，一体化纳入中国证监会的监管体系内。相比同日发布的A股全面注册制改革的宏伟工程，境内企业的境外上市备案管理制度是件小事，但是对于包括我在内的很多从业者来说，这是对中国境内企业境外上市监管体系的全面改革，可能是我们入行以来最大的变局，值得认真分析。
一、历史背景：全面改革前的境内企业境外上市监管体系
长期以来，境内企业的境外上市被认为是中国企业吸引外商投资的一种重要手段，处于多个部门采取不同方式进行有限监管的状态。主要可以分为H股上市、“大红筹”上市、“小红筹”上市（包含VIE结构）三种形式。以下分别作简要介绍。
（一） 境内企业直接赴境外上市——H股上市
首先，最“正规”的形式，是H股上市，即中国境内注册的股份公司直接在境外公开发行股票，并在境外交易所上市（注：为方便起见，本文不区分去香港、新加坡、纽约、伦敦等境外资本市场，统称H股）。中石油、中石化、中国工商银行什么的，都是采用H股方式在境外上市融资的。
H股上市有明确的监管依据，即1994年的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（以下简称“《特别规定》”），中国证监会又根据《特别规定》，制定了一系列配套规则。中国证监会对H股上市的IPO和再融资采取行政许可制度，由中国证监会国际合作部（以下简称“证监会国际部”）负责审核。有很长一段时间，H股IPO和再融资都需要证监会国际部的较为严格的审批，证监会的规则对发行人有净资产、净利润、融资额等一系列较高标准的要求，而且，H股公司的内资股股东的股票长期不能在境外证券市场出售、流通，因此H股上市曾经是从事传统行业，尤其是制造业的中央和地方国有企业的专属。直到十八大后，随着放管服改革的不断深入，中国证监会逐渐取消了影响企业H股上市的若干限制，大量创业创新企业和民营企业，才开始选择H股上市。
（二）境内企业间接赴境外上市——红筹上市
“红筹”上市指的是境内企业间接到境外上市。有些企业，主要业务资产乃至股东都在境内企业，经过重组，把自己成为开曼群岛之类避税地境外公司的境内的子公司，而境外公司的实际控制人又往往是境内的企业或自然人。境外公司作为发行人在境外发行股票并上市，其所依仗的则是境内的业务和资产，境外发行人只是个壳。境外发行人的控股股东也往往是境内企业或个人（只不过有一阵他们换了境外身份）。这类境外上市公司本质上是境内公司，无论是股东、管理层还是资产业务，大多都在中国境内，白皮红心，身在曹营心在汉，所以被洋人称为“Red-Chip”（好像没有宣称自主可控的半导体创业公司蹭这个名字），翻译出来就是红筹了。
“红筹”上市又在大的方向分成两类，一类是“大红筹”上市，另一类是“小红筹”上市。网上最关注的VIE结构上市公司，其实是“小红筹”上市公司的一个子集。
之所以会有“大”“小”之分，跟这些境外上市公司的境内持股主体有关。
所谓“大红筹”上市公司，其控股股东是中国境内的企业（不限所有制，只要是企业就算），最典型的“大红筹”上市公司就是中海油、中国移动（当年上市的时候叫中国电信（香港））、华润置地这类中央企业和北京控股这样的地方国有企业。“大红筹”上市出现于90年代初，当时中国连公司法、证券法都没有，所以有几年时间处于不受境内监管的状态，因此产生了一些“乱象”，主要体现在好多国企，尤其是地方国企的窗口公司，“违反规定（注：其实是没规定），未经批准（注：其实是没有规定需要批），擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响”，因此，国家决定管一管。到了1997国务院发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，即所谓“《红筹指引》”，对这类间接境外上市进行了严格管理，即对于大部分白皮红心的企业，“不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批”。有这句话在，“大红筹”上市就成了稀罕事，这么多年来很少有企业走这条路的。国有企业都搞不定的事，民营企业除非是不懂的，都选择了一个对企业和企业家来说更有利的方案，就是“小红筹”方案
所谓“小红筹”上市公司，无一例外都是民营企业。在90年代的时候，中国的民营企业也开始发展起了，有部分走在前面的民营企业，开拓了一条“红筹”上市的变通办法。就是由企业家自己个人，在境外注册公司，由自己控制的这个境外公司收购企业家境内公司的股权，这样境外公司就有可以依仗的境内资产，就具备上市条件了。这种上市方式和上面的国企境外上市本质是一样的，都是“红筹”上市，相比国企，民营企业小，相比国家，个人小，所以这类上市就叫“小红筹”上市。当时新浪搜狐网易这一票“VIE”结构的公司境外上市，本质上也是“小红筹”上市，只不过增加了VIE协议这套复杂的机制。到了2000年的时候，国家又想“管一管”了。矛盾出现在裕兴电脑的香港上市。一方面，有观点认为民营企业的这种上市和国企的“红筹”上市没有区别，应该取得中国证监会的批准，另一方面，以裕兴电脑的律师为代表的观点，认为这种上市方式属于带有境内权益的境外公司上市，和需要经过审批的国企红筹上市不同，适用红筹指引的法律依据不充分。
最后的结果是中国证监会并没有把民营企业境外上市的路用严格的行政许可堵死，而是增加了一个“无异议函”，中国证监会要求民营企业的中国境内律师给证监会国际部提交一份法律意见书，把企业的情况报告清楚，证监会国际部审核后觉得没什么大问题的，就给律师事务所出具一个不反对该企业境外上市的复函，这个境外公司就可以上市了。无异议函制度并没有持续多久，大家都知道，中国就在那两年加入WTO了，国家开始制定《行政许可法》，大刀阔斧的取消各种政府审批、同意，这个工作一直持续到现在，每隔两年国务院都会发布需要取消或调整的行政许可名单。中国证监会的这个“无异议函”，就在2004年取消了。直到2023年的今天，中国证监会才重新开始监管。当然，在2004年到2023年的19年中（也是我个人律师职业生涯的前半程），国家并没有对“小红筹”上市放任不管，而是采取了有限监管的方式，核心是在外汇层面监管，2004年当年外管局就出台了11号文，然后是75号文，再然后是如今有效的37号文（这几个文件是替代、完善的关系），将民营企业“红筹”重组所涉及的外汇问题纳入了监管，国家通过这几个文件所规定的登记程序，掌握了“红筹”上市公司顶层的股权结构，同时也在事实上默认了“红筹”上市的合法性。
2006年的时候，商务部等几个部委还搞了10号令，就是《关于外国投资者并购境内企业的规定》，打算在“红筹”重组时就管起来，但是因为国际大气候，国内小气候等种种原因，到了2008年，商务部的外商投资审批指引手册出台后，事实上10号令有关“红筹”上市的部分就被彻底绕开了。所以，我们也看到了大量优秀民营企业比如腾讯，比如海底捞，比如后来的美团、快手等，纷纷在香港上市。在同时期A股上市仍然是严格的核准制，很多民营企业上A股比登天还难的情况下，国家的“管一管”与“放一放”，给了民营企业股权融资的途径，充分利用了风险承受能力强的美元基金，发展壮大了一批民营企业。
直到近年来“出现一些新情况、新问题，如有的境外发行上市企业财务造假造成恶劣影响；有的境内企业故意绕过监管到境外发行上市，违反国家产业政策甚至危害国家安全”。
所以，才有了现在的《管理办法》。于此同时，之前的H股《特别规定》，和《红筹指引》也被国务院废止。
交代完历史，就可以更清楚的看懂当下了。
二、管理办法的适用对象
二十年一个轮回，从“无异议函”制度开始算，境内企业的境外上市，又一次全面纳入中国证监会的监管视野。这一次管理办法说的很明确：境内企业的直接上市、间接上市都要中国证监会监管。而且，只公开发行不上市（极少），或者只上市不公开发行（有一些），都要纳入监管，统称为“发行上市”。
对于直接上市，也就是H股上市的监管对象，很清晰，以前就在管，就是注册在中国境内的股份公司去境外发行上市，句号。
但是对于间接上市，情况就比较复杂了。中国是个开放的市场经济国家，有大量跨国公司在中国境内有业务，同时，也有大量的中国企业在境外有投资，中国自己就有很多本土跨国公司，不可能所有的跟中国有关系的企业的境外上市都要管起来，肯定需要有个范围划定。
《管理办法》第二条规定“主要经营活动在境内的企业以在境外注册的企业的名义基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行上市”，需要纳入中国证监会的境外上市监管。关键词是“主要经营活动在境内”。《管理办法》第十五条做了限定：
境内企业最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或者净资产，任一指标占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
并且
（1） 经营活动的主要环节在境内开展；或者（2）经营活动主要场所位于境内；
或者
（3）负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者（4）负责经营管理的高级管理人员经常居住地位于境内。
同时满足上述条件的，才算“主要经营活动在境内”，就算是搭了“红筹”结构，其境外上市需要中国证监会监管的企业。
按照这个划分，像特斯拉、索尼这样的夸国公司，上述两项指标都不符合，其整体在纽约、东京上市肯定不需要中国证监会批准。
如果马斯克想把特斯拉的中国工厂单独拿出来在香港上市，就要看中国工厂所属的拟上市公司的负责高管是不是中国公民或者是不是经常居住在中国境内了。如果马斯克热爱中国，天天在上海待着，或者管理团队都是中国公民，那么特斯拉中国工厂的香港上市就要纳入《管理办法》的监管了。如果经营管理团队大多不是中国人，还都在新加坡或者香港之类的地方待着，遥控！反正都是机器人了！那虽然要上市的主体主要资产啥的都在中国，不会纳入《管理办法》的监管。
另一方面，如果一群中国人在美国搞了个创业项目，人虽然在国内，也是中国公民，但是应收、利润、资产的大头都在美国，那么按照上述规则，也不需要纳入《管理办法》监管。
然而，《管理办法》加了个补丁，就是“实质重于形式”，生怕有企业绕开监管。具体而言，《管理办法》的附件《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》，以下简称“《第1号指引》”提到：
“发行人人不属于《管理试行办法》第十五条第一款规定情形（营收、利润、总/净资产未达50%），但：
（1）在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请；
并且
（2） 依规定披露的风险因素主要和境内相关”
那就算是“主要经营活动在境内”，也要管。之所以有这一条，只能说起草法规的同志还真是挺了解境外上市的监管细节的。就在2021年、2022年，美国那边也不太平，美国方面对于“中概股”上市的审计底稿检查事宜，挑起了事端，也是喊打喊杀的。SEC作为美国政府部门，也紧跟形势，要求中国律师论证申请在美国上市的海外发行人，不是“中概股”公司。“中概股”本身不是个法律术语，我们只好拿当时证监会有关监管境外上市的规定的征求意见稿（现在《管理办法》的前身）所确定的标准来论证，美国SEC并不怎么买账，还是觉得要上市的外国公司（对美国而言当然也是外国公司了）在中国的存量业务太大了，未来还有增量业务，不行，必须严管，就要求我们充分披露中国风险。这个情况显然被中国证监会这边知道了，于是就在《第1号指引》里打了个补丁，应该算是你来我往。《第1号指引》这个东西，层级、效力比《管理规定》低，说不定哪天SEC改弦更张了，中国证监会这边也就不管了。
总之，监管对象，就是这么个情况，大家算数，查身份证/护照就可以推断出来自家公司/客户的境外上市是不是要落入《管理办法》彀中。
三、境外上市负面清单
这两年中国政府一直在搞放管服，不知道从何时有了“负面清单”这个提法，大体意思就是，如果一个事儿没在政府公示的负面清单上，市场主体就可以干，“法不禁止即可为”。相应的，《管理办法》也规定，某些企业不可以境外上市（当然确实没有明确说其它企业就一定可以……）
这个负面清单，体现在管理办法第八条，即“存在下列情形之一的，不得境外发行上市”。具体而言，是这么几种情形：
（一）法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；
《第1号指引》将第一条细化为：
1. 国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的。
2022版《市场准入负面清单》挺长一串，其中有关上市的有三处：
（1）141:义务教育阶段学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资义务教育阶段学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买义务教育阶段学科类培训机构资产（对面向普通高中学生的学科类校外培训机构的管理参照执行）；
（2）143:禁止民办园单独或作为一部分资产打包上市；禁止上市公司通过股票市场融资投资营利性幼儿园，禁止上市公司通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。
这两条大家一看就懂。还有一条，也有限制，就是
57：新闻媒体融资批准及控股权限制。转制为企业的出版社、报刊社等，要坚持国有独资或国有文化企业控股下的国有多元。此类企业上市后，要坚持国有资本绝对控股。
2. 境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33 号）规定的严重失信主体的；
我查了上述指导意见，有一条，即“（十）依法依规加强对失信行为的行政性约束和惩戒。对严重失信主体，各地区、各有关部门应将其列为重点监管对象，依法依规采取行政性约束和惩戒措施。从严审核行政许可审批项目，从严控制生产许可证发放，限制新增项目审批、核准，限制股票发行上市融资或发行债券”原文是“限制”股票发行上市，今年正好是兔年，《管理办法》给附赠了匹赤兔，直接禁止上市了。
那么什么是严重失信主体呢？老赖？
上述指导意见给了定义了，严重失信行为“重点包括”：
（1）一是严重危害人民群众身体健康和生命安全的行为，包括食品药品、生态环境、工程质量、安全生产、消防安全、强制性产品认证等领域的严重失信行为。
（2）二是严重破坏市场公平竞争秩序和社会正常秩序的行为，包括贿赂、逃税骗税、恶意逃废债务、恶意拖欠货款或服务费、恶意欠薪、非法集资、合同欺诈、传销、无证照经营、制售假冒伪劣产品和故意侵犯知识产权、出借和借用资质投标、围标串标、虚假广告、侵害消费者或证券期货投资者合法权益、严重破坏网络空间传播秩序、聚众扰乱社会秩序等严重失信行为。
（3）三是拒不履行法定义务，严重影响司法机关、行政机关公信力的行为，包括当事人在司法机关、行政机关作出判决或决定后，有履行能力但拒不履行、逃避执行等严重失信行为。
（4）四是拒不履行国防义务，拒绝、逃避兵役，拒绝、拖延民用资源征用或者阻碍对被征用的民用资源进行改造，危害国防利益，破坏国防设施等行为。
有关部门和机构应以统一社会信用代码为索引，及时公开披露相关信息，便于市场识别失信行为，防范信用风险。
客观说，这些行为就听常见，别说民企了，单就“恶意拖欠货款或服务费”这一条，我算了算，好像欠我律师费的客户里面，各种所有制企业都有。所以还得是“严重”，肯定还得上法院或者“有关部门”的名单。当然，这类企业，境外证券监管机关也不会让上，香港联交所就有个道德洁癖条款，干了上面这些事的发行人，成了“老赖”，应该还是上不了市的，要求比中国证监会还严。所以，送赤兔就送赤兔吧
3. 在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。
这块一方面还是送了批赤兔，把限制变为禁止，另一方面有个难点，就是这段时间我检索了挺久，明确提及限制或禁止上市的“产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规”不多，部门规章也有限，当然“有关规定”就比较模糊了，这两年有的好像还不公开，去年大家都见识过一些。公开渠道能找到的，有这么几个
（1）《关于进一步治理佛教道教商业化问题的若干意见》：“禁止将佛教道教活动场所作为企业资产打包上市或进行资本运作”
（2）《风景名胜区条例》：风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。
（3）《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》：对产能严重过剩行业实施有针对性的信贷指导政策，加强和改进信贷管理。对未取得合法手续的建设项目，一律不得放贷、发债、上市融资。—— 证监会要求看立项备案的由来。
（4）《国家重点公园管理办法》：任何单位和个人不得擅自改变国家重点公园的功能，不得侵占国家重点公园的用地，不得擅自改变国家重点公园的用地性质，不得出让、变相买卖国家重点公园的资源，不得进行经营性开发和上市。
这跟A股流传的红绿灯制度其实是一件事，如果国家根本不允许上市，那么境内境外都别想。
我比较好奇的是白酒，大家都一口咬定国家禁止白酒企业上市了，但是就是没有找到禁止白酒企业上市的制度性文件，也许市场监督总局（归他们管？）出了什么内部通知？
说到这里，还是要给大部分企业吃个定心丸，从子产“铸刑鼎”开始，就有个老传统，就是法律还是要公开的，不然你不告诉我法律是啥，凭啥说我违法、说我不行？如今我们都讲要重视中华传统文化，我看这法律公之于众这个长期的中华传统文化，从长期看也还是会继续吧。
说到这里，大家肯定都想问，A股不是有个红绿灯么，除了国家明确禁止上市的行业，还有餐饮、食品、连锁加盟、“老小树”什么的，不是也不鼓励上市么，会不会境外上市也不允许？
我倒没有这么悲观。
在我看来，如果A股红绿灯制度是真的，那还是有所区分。
对于上面讲的宗教、教培之类，国家明确不让上市，那就是境内境外都不行。没商量，这是产业政策级别的禁止。
至于餐饮、食品、连锁加盟、“老小树”类，更多的不是国家不让上市，而是监管机关觉得A股市场资金有限，宝贵的资金应该投到高科技什么的地方去，这类企业就别占用A股上市资源了，潜台词是这些企业在境外上市不也好好的么？名创优品海底捞，跟他们学呗？所以A股可能不行，境外上市还是没问题的。如今都在拼经济，这些企业虽然没啥高科技，但是还是能吸纳就业的，吃火锅多了最多是增加医保负担，还不至于有啥国家安全隐患吧。而且啥吃多了都会增加医保负担呀。国家还是要给出路。
（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的
这种情况前提是——“国务院有关主管部门依法审查认定”
审查认定有两种情形：
1. 发行人就境外上市向有关部门申请审查
有明确的法律依据要求发行人提起审查申请——目前只有《网络安全审查办法》，该办法第七条规定“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。为啥有这个大家都知道是咋回事。此外，其他法律法规我研究了下，还没有找到类似的上市“审查”的规定。
虽然，有的国家机关规定，企业上市需要需要事先取得它们的行政区可或者同意，比如银行什么的上市一直要银保监会或者银保监局书面同意的，但是这是行政许可，和国家安全审查不一样。行政许可相对人是可以提起复议、行政诉讼的等救济措施的，国家安全审查是否属于可以复议、诉讼的具体行政行为存在争议。
2. 国务院有关主管部门依职权审查发行人境外上市事项
就是发行人觉得自己上市不需要走什么审查程序，但是国家有关部门听说发行人要上市，发现自己也有审查职权，就联系发行人，要求来审查。这种情况应该也有，细节大概只有有关主管部门和发行人知道。
总体来说，这个事儿看起来挺大，其实不大，我一直有个观点，天大的事儿，不是事儿。和国家安全问题相比，上市这个事儿说到底就是颗芝麻。而上市都能扯上国家安全的企业，自然也有相应的沟通机制，在别家企业出事后，恐怕也不敢随随便便就上市了。及时沟通请示汇报呗。
（三）境内企业或者其控股股东、实际控制人最近 3 年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的
这一条在《第1号指引》里有更详细的指引，具体而言：
1. 最近 3 年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。
这显然指的是自然年，判刑可没有完整会计年度的概念，不然罪犯还不得疯了。
2. 如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。
这一条也挺合理。没啥可说的。
相对而言，其实中国证监会这个规定，比境外监管机管还是要松的。我说过的，香港联交所对于上市公公司控股股东、实际控制人乃至董事高管，有个道德洁癖条款，比如说，只要企业老板这辈子有过行贿行为，那么只要他在公司当老板一天，公司就别想在香港上市。
（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的
这里指的是境内企业，而不是境内企业的实际控制人和董事监事高级管理人员，企业犯罪在《刑法》下属于单位犯罪，主要集中在经济犯罪，其实不常见。一个企业真都走上了犯罪道路了，也没有心情上市。重点是“或者”的那个，“重大违法违规行为”。光看正文，什么是重大很难判断，《第1号指引》做了安排，如果“违法违规行为导致：
（1）严重环境污染；
（2）重大人员伤亡；
（3）国家经济利益重大损失；或
（4）其他社会影响恶劣的情况
原则上应当认定为重大违法违规行为”
都是大事儿，通常因为这种事被立案调查了，企业同样没心情上市。而且中国证监会不想社会对待吸毒艺人那样，还是给出路的。企业的违法违规行为已经了结，没错的不挨罚（少见），有错的承受处罚，只要结案了，也就可以继续上市了。所以这里的要点是，企业要尽快拿到一个结果，不能被拖着。罚不死，拖会死。当然，别忘了，最后的决定者是境外监管机管和投资人，企业如果出了上面的事，境外监管机管和投资人不一定愿意让企业上市了。
（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的
《第1号指引》细化为，控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形
对于红筹上市来说，这是个麻烦，企业搭建“红筹”结构，通常会向银行借过桥贷款，而贷款银行大多会要求企业的控股股东提供股份质押。在美国资本市场，这不是个问题，披露风险即可。在香港资本市场，香港联交所也没说控股股东有股权质押就不可以上市，企业还是有机会带着控股股东的股份质押上市的（虽然其实也很难了）。而《管理办法》的这一条，似乎严了点。不过，市场也不用太担心，因为这一条似乎是从A股的规则借鉴来的，而在，在A股方面，如果质押比例很小，而且质押人确定有还款能力，也还是可以通过审核的。
当然最终还是要看证监会国际部的把握尺度了。我估计大部分企业的控股股东还是会想办法选择解除质押的，省得麻烦。
跟去年的征求意见稿相比，这次的负面清单，删掉了包括我在内的很多从业者激烈反对的：
“（三）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷”和“（五）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查”这两条。
这个变化算是真的打算给境内企业境外上市一条出路。不然几个专利流氓的恶意诉讼就可以让美国和香港市场没有来自内地的新上市科技公司了。
管一管的同时，也还是放了一放。
四、境外上市的监管手段——备案
一直在说中国证监会监管境外上市，怎么监管？中国证监会的监管方法是对境外上市相关行为进行备案管理和报告机制。
前面我说过，H股上市，大红筹上市，是证监会审批制，小红筹上市（包括VIE结构）不用中国证监会审批，如今统统不用中国证监会审批了，改为备案制了，只要是境外上市，就按照管理办法和几个
这备案又可以分为两类，一类是事前备案，一类是事后备案。事前备案的意思是，企业要办这件事，先得在政府备案，不备案就不能干，政府会罚企业，事后备案的意思是，企业要办一件事，先办了再说，办完再去政府备案，如果事儿做的不对，政府再罚你。作为从业人员，大家倒也不用花脑细胞思考更多形而上的问题，学习运用即可。
（一）需要事前备案的境外发行上市活动
我总结了一下，境外上市行为需要事前备案的情形有以下几种：
1. 首次发行上市
发行人需要在境外提交发行上市申请文件后 3 个工作日内向中国证监会备案。在香港就是向香港联交所交A1表，在美国就是向SEC秘密递交申请文件，在这之后的3个工作日，就要向中国证监会申请备案。
这一条对于H股上市是利好。以前H股上市要先去证监会取得境外上市行政许可的受理函，然后拿着受理函去香港联交所递交A1表，如果拿不到手里函，就交不了表。我印象很深有几个项目，大家都在香港printer干等，就是拿不到受理函，交不了表，也就回不了家，只能一遍遍的看招股书。现在改为备案制，先向境外交易所提交上市申请，再提交中国证监会备案，申报时间就又保证了。
对于“大红筹”结构上市，这次的监管规定等于是松绑。虽然现在国有企业很少再搞境外窗口公司上市这一套了，但是仍然还有不少A股上市公司有分拆上市的需求，这其中就可能涉及大红筹公司，也会有境外中资控股企业还有境内资产未上市的。改为备案制之后，这些公司的上市融资就方便多了。
2. 在不同资本市场上市
发行人境外（比如纽约）发行上市后，在其他境外市场（比如香港、新加坡）发行上市的，在境外提交发行上市申请文件后 3 个工作日内向中国证监会备案。
《第1号指引》怕大家担心扩大化，明确讲了，“境内企业境外发行上市后，在境外市场转换上市地位（如二次上市转为双重主要上市）、转换上市板块，且不涉及发行股份的，无需备案”，但是需要报告。
3. 重组上市
4. 退市后重新上市
发行人在境外交易所退市后，包括退至场外市场，拟重新境外发行上市的——大家都知道在说谁。
5. H股公司申请股票全流通
这里不展开说了。
（二）需要事后备案的境外发行上市活动
1. 再融资备案
境外发行上市后，在同一境外市场发行证券的，应当在发行完成后 3 个工作日内向中国证监会备案。
根据《第1号指引》，需要事后备案的事项包括上市后发行发行可转换债券、可交换债券、优先股，但不包括不包括发行证券用于实施股权激励、公积金转为增加公司资本、分配股票股利、股份拆细的情形，这些交易无需备案。
这一条对于H股上市同样是利好，以前H股上市公司再融资是事先行政许可，审核周期很长，上市公司很容易错过时间窗口，现在不一样了，可以先发行，再去办备案。
2. 分次发行备案
在授权范围内采用分次发行方式发行证券的，应当在首次发行完成后进行备案，说明拟发行的证券总数。剩余各次发行完成后，应当向中国证监会汇总报告发行情况。
3. 发行股份购买资产
如果境外上市公司发行股份购买资产，但是购买资产后的体量和后果没有达到需要事前备案的标准的，就是正常的再融资，无需事先备案。
同样的，如果境外上市公司拿现金收购资产，收购的体谅和后果没有达到需要事前备案的标准的，则无需进行事前或事后的备案。
对于存量“大红筹”上市公司来说，以前的一个困扰是《红筹指引》锁的太死，基本没有进行合法的重组、资产收购的空间（其实过去几年有不少“大红筹”公司无视《红筹指引》，搞了一些其实不合规的重组），新规生效后，比较活跃的“大红筹”上市公司的重组活动就不用担心法规限制了，算是个利好。
（二）证监会的备案“审核”
1. 直接备案
理论上，如果备案材料完备、符合规定的，中国证监会自收到备案材料之日起 20 个工作日内办结备案，并通过网站公示备案信息。也就是说，证监会可以不提任何反馈意见，直接完成备案。
2. 反馈问题，要求补充材料
可能会经常见到的：备案材料不完备或者不符合规定的，中国证监会在收到备案材料后 5 个工作日内告知发行人需要补充的材料。这时候发行人要有思想准备，有反馈意见也不代表中介机构工作不力给你把材料准备出了问题，好好回答反馈意见就是了。发行人是需要在 30 个工作日内补充材料，过期不候。
3. 向其他主管部门征求意见
需要注意的是，如果发行人可能存在前面提到的负面清单规定的情形的，中国证监会可以征求国务院有关主管部门意见。刑事犯罪什么的，律师就可以判断，证监会不用征求其他主管部门的意见，证监会可能征求意见的，核心其实是产业政策，国家安全这些事，在实际工作中，恐怕主要就是涉及外商投资限制、禁止类行业的那些VIE结构发行人的上市。
4. 备案材料的公示与例外
原则上应当公示备案情况，但是，针对美国上市等采取秘密递交制度的情形，《第1号指引》规定，发行人在境外采用秘密或者非公开方式提交发行上市申请文件的，可以在备案时提交说明，申请延后公示备案信息，并应当在发行上市申请文件在境外公开后的 3 个工作日内向中国证监会报告。
这里需要看看中国证监会到底公示什么样的备案信息，是把申请报告都公示出来，还是只公示有企业申请备案这个事儿。会不会公示证监会的反馈意见和企业的反馈意见答复。按道理来讲，既然是备案而不是行政许可，程序上应该能灵活一点，不至于像A股IPO那样，把发行人的一切一切都披露出来吧
5. 备案生效及备案的有效期
《第1号指引》规定：
（1）办结备案后，备案申请人可根据需要在系统中自行下载备案通知书
（2）发行人一年内未在境外发行上市的，如果继续推进境外发行上市，应当更新备案材料
（3）办结备案后，发生重大事项的，应当及时报告CSRC，并在相关事项发生之日起 3 个工作日内更新备案材料：
a. 主营业务或者业务牌照资质的重大变更；
b. 控制权变更或者股权结构的重大变更；
c. 发行上市方案的重大调整。
发行上市方案重大调整，包括变更上市地以及方案调整后控制权可能发生变更、调增发行股份比例。调减发行股份比例、变更上市方式、变更上市板块但未变更上市地等情形，无需更新备案材料。
这些都没有特别要分析的。
6. 中止备案程序
《第1号指引》规定了两种中止备案的情况：
（1）被动中止备案
存在下列情形之一，导致发行人涉嫌违反《管理试行办法》规定或者证券公司、证券服务机构无法正常履行职责的，发行人、证券公司、证券服务机构应当及时报告中国证监会，中国证监会中止相应备案程序：
a. 境内企业或者其控股股东、实际控制人涉嫌最近 3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，被立案调查或者被司法机关侦查，尚未结案；
b. 发行人的境内证券服务机构被中国证监会依法采取限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管、接管等措施，尚未解除；
c. 发行人的证券公司和证券服务机构签字人员被中国证监会依法采取证券市场禁入的措施，尚未解除。
前述所列情形消失后，发行人可以向中国证监会提交恢复备案申请，中国证监会按规定恢复备案程序。
（2）主动中止备案
发行人主动要求中止境外发行上市备案程序，理由正当的，中国证监会中止备案程序。发行人申请恢复备案的，应当向中国证监会提交恢复备案申请。
7. 终止备案
《第1号指引》规定有以下几种情况
（1）发行人撤回备案申请；
（2）发行人在境外终止发行上市或者境外发行上市申请已经失效；（这里有一点要讨论的是，香港联交所的审核周期也挺长，经常出现审核到期，发行人重新递交A1表的情况，这种情况要终止备案，重新来过，就太折腾了，如何处理恐怕还需要进一步与中国证监会沟通，也许，中国证监会的理由是他们早就备案完成了？无所谓终止不终止？）
（3）发行人未在要求的期限内对备案材料作出解释说明或者补充、修改；
（4）备案材料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；
（5）发行人阻碍或者拒绝中国证监会依法对发行人实施检查、调查；
（6）发行人及其关联方以不正当手段严重干扰备案工作；
（7）发行人法人资格终止；
（8）发行人存在《管理试行办法》第八条规定的情形——不适合上市了
五、上市公司涉及境内资产的重组、收购交易
（一）要区分需要事前备案还是事后备案的交易
1. 事前备案：借壳上市（RTO,SPAC等）——事先备案，比照IPO
《监管办法》第十七条规定，“通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现境内企业资产直接或者间接境外上市：比照IPO，或者，在首次公告交易具体安排之日起3个工作日内备案”。
《第1号指引》进一步明确：
（1）SPAC上市：境内企业通过境外特殊目的并购公司实现境外发行上市—— SPAC 公告并购交易具体安排后 3 个工作日内提交备案材料
（2）借壳上市：境外上市公司在相关交易前属于备案范围，相关交易按上市地规定构成反向收购等重组上市情形。就这一点而言，肯定是需要上市地的律师出具意见，告诉境内律师，这个交易是不是构成反向收购等重组上市。
（3）资产收购导致境外上市公司成为需要备案的公司：境外上市公司在相关交易前不属于备案范围，交易后境外上市公司属于备案范围。
2. 事后备案：发行股份购买资产，但又没有达到事前备案标准。
在这里面，中国证监会特别提示，如果特定对象以现金或者资产认购发行人在境外发行的证券后，发行人用同一次发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同发行人在境外发行证券购买资产。这就至少需要事后备案了。
3. 境内律师的法律意见书
无论是事前备案还是事后备案，都需要提交备案报告和境内律师出具的法律意见书，充分说明如下事项：
（1）购买的资产为境内经营性资产，不属于财务性投资；
拟购买境内资产为产业基金以及其他类似基金或产品相关投资的，如交易完成后同时属于以下情形的，属于“财务性投资”：
a. 发行人为有限合伙人或其投资身份类似于有限合伙人，不具有该基金（产品）的实际管理权或控制权；
b. 发行人以获取该基金（产品）或其投资项目的投资收益为主要目的。
（2）所购买的资产权属清晰，资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理依法合规；
（3）交易完成后取得所购买资产对应的境内企业控制权的，境内企业不存在违反《管理试行办法》第八条规定的情形；
（4）交易符合国家产业政策和外商投资、境外投资、国有资产管理、外汇管理、跨境人民币管理、反垄断等法律、行政法规和国家有关规定，履行了必要的备案、核准等程序。
相比征求意见稿，现在的监管办法不再关注上市公司在境外收购境外资产的行为，征求意见时侯还说也要事后备案的，现在可能是因为这一块儿有中国企业境外投资等一系列法规约束，中国证监会就不再做备案要求了。那么对于“小红筹”结构的境外上市公司来说，境外收购还是比较方便的。
六、境外上市与保密、国家安全
1. 遵守保密制度
全面参考H股上市有关保密的要求，发行人境内律师需要核查并明确发表意见：境内企业应当遵守国家保密法律制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密和国家机关工作秘密
2. 遵守数据出境规定
境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据等的，应当符合法律、行政法规和国家有关规定。
遵守《数据出境安全评估办法》的规定——数据处理者向境外提供在中华人民共和国境内运营中收集和产生的*重要数据*和*个人信息*
该办法第四条：
（一）数据处理者向境外提供重要数据；
（二）关键信息基础设施运营者和处理100万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息；
（三）自上年1月1日起累计向境外提供10万人个人信息或者1万人敏感个人信息*的数据处理者向境外提供个人信息；
（四）国家网信部门规定的其他需要申报数据出境安全评估的情形
事实上，境外上市并不会向境外提供这些信息，我相信国家有关部门经过对特定企业的调查，应该也知道了。当然，律师需要提示企业，务必遵守这些规则。
3. 与国家安全审查有关的上市事宜
监管办法第九条规定，境外上市如果涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。企业还应当根据国务院有关主管部门要求，采取及时整改、作出承诺、剥离业务资产等措施，消除或者避免境外发行上市对国家安全的影响。
相比而言，证监会在征求意见稿中，只规定了简单的“剥离业务资产”。现在调整增加了“及时整改、作出承诺”两个可能性，其实是给了企业出路的。
七、境外上市的发行对象
1. 第一类，境外投资者
《监管规定》第十条规定，境内企业境外发行上市的发行对象应当为境外投资者，但符合规定或者国家另有规定的除外。
2. 第二类，国家另有规定的境内投资者
《第1号指引》明确提到，境内主体通过ODI, QDII方式认购境外上市股份的，属于“国家另有规定”的情形。
3. 第三类，股权激励和换股收购
H股上市公司实施股权激励或者发行证券购买资产的，可以向符合中国证监会规定的境内特定对象发行证券
在《第1号指引》中，股权激励的对象存在限制：
（1）境内特定对象可以包括境内企业的董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员，
（2）企业认为应当激励的对企业经营业绩和未来发展有直接影响的其他人员
不得成为激励对象的：
（1）最近 12 个月内因重大违法违规行为被中国证监会及其派出机构行政处罚（含市场禁入措施）的
（2）具有《公司法》规定的不得担任公司董事、高级管理人员情形的:
a. 无民事行为能力或者限制民事行为能力；
b. 因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；
c. 担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；
d. 担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；
e. 个人所负数额较大的债务到期未清偿。
（3）法律、行政法规和国家有关规定明确不得参与企业股权激励的——主要是防止利益输送的要求，需要个案分析
上述规定是参照A股《上市公司股权激励管理办法》第八条。
这里有个问题就是，本条未规定，“红筹”上市公司是否在上市后直接向境内主体实施股权激励——要看外管局有关股权激励的文件如何执行。理论上外管局有关股权激励的规定，也是国家另有规定。
八、对发行人董监高和中介机构的合规要求
（一）备案材料要求
1. 对发行人：真实准确完整
境内企业境外发行上市的备案材料应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。境内企业及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员应当依法履行信息披露义务，诚实守信、勤勉尽责，保证备案材料真实、准确、完整
2. 对证券公司、律师事务所（可没说只包括境内律师）：勤勉尽责
（1）应当对备案材料进行充分核查验证，
（2）应当保证申报文件质量，
（3）需要“对企业是否符合本办法第十五条认定标准进行充分论证”
注意：
发行人只承担备案材料真实准确完整的责任，对于境外上市其他材料，不对中国证监会承担责任。不过发行人也别想跑，备案材料包括了招股书，招股书的错误大家都要承担责任。
（二）对中介机构出具文件的总体要求——不仅仅是备案文件
1. 保证所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性——包括承诺对申请报告的真实准确完整承担责任
2. 不得以对国家法律政策、营商环境、司法状况等进行歪曲、贬损的方式在所制作、出具的文件中发表意见——招股书的风险因素中的中国章节，要重新审阅，避免出现政治错误
后果：
中介机构未勤勉尽责，依据境内法律、行政法规和国家有关规定制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，或者依据境外上市地规则制作、出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，由中国证监会、国务院有关主管部门责令改正，给予警告，并处以业务收入 1 倍以上 10 倍以下的罚款；没有业务收入或者业务收入不足50万元的，处以50万元以上500万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。
（三）证券公司的备案
1. 首次签订业务协议之日起 10 个工作日内向中国证监会备案，并应当于每年1月31日前向中国证监会报送上年度从事境内企业境外发行上市业务情况的报告
2. 本办法施行前已经签订业务协议，正在担任境内企业境外发行上市业务保荐人或者主承销商的，应当自2023年3月31日起 30 个*工作日*内进行备案，截止日期是2023年5月16日。
根据《境外证券公司备案指引》
（1）境外证券公司首次备案的，只须进行一次备案即可，不需要“一项目一备”
（2）《境外证券公司备案表》涉及的内容发生变化的，境外证券公司应当在变化发生之日起 10 个工作日内通过备案系统更新相关内容
（3）需要确定一个证券公司的监管联系人，可以不是公司负责人
（四）中国证监会可以对证券公司进行监督检查或者调查
对境外发行上市的境内企业以及在境内为其提供相应服务的证券公司、证券服务机构及其相关执业人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施。
这里面有个有趣的事，境外上市项目里面，证券公司会准备一个工作组成员名单，简称WGL，里面各家机构都会列一大堆人，包括外资投行的一堆在香港乃至美国的老外高管。这次证监会要求，申报的时候得把完整工作组名单交上去，这也就意味着如果出了事，那证监会就可以调查处罚这些老外了，估计大家会默默干一件事，缩表……
（五）中介机构的连坐制度
证券公司、证券服务机构未按照职责督促企业遵守本办法第八条（上市条件）、第十三条（应当备案，真实准确说明信息）、第二十五条（不符合第八条的上市条件，就应当暂缓或终止上市）规定的，给予警告，并处以 50 万元以上 500 万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以 20万元以上200万元以下的罚款
九、需要律师出具法律意见书的情形
（一）境内律师
1. 提交备案
无论事前备案还是事后备案，包括：
（1）IPO
（2）再融资
（3）发行证券购买资产
（4）购买资产达到一定比例导致上市公司被纳入备案监管
这些，只要是需要提交备案的行为，都要中国境内律师提交法律意见书。
在实践中，美国上市每次再融资，都是要中国境内律师提交法律意见书的，所以有时候律师IPO的时候没有挣到的钱，可以在再融资的时候补上。然而香港上市，如果是H公司，再融资需要中国内地律师提交法律意见书，“红筹”公司则不需要律师提交法律意见书。监管规定实施后，就需要一份法律意见书了，在这里要感谢中国证监会给了律师生意。
2. 发行人发生重大变化
如果发行人境外发行上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自相关变化发生之日起 3 个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见书，说明有关情况
（二）境外律师
1. 境外上市公司在相关交易前属于备案范围，相关交易按上市地规定构成反向收购等重组上市情形——此时中国律师需要依赖境外律师意见，来论证不需要事先备案。
2．《监管规定》通过其所附第2号指引，事实上设立了对境外上市公司股东穿透核查的制度，这也就会需要境外律师相应的为境外上市公司的境外股东，出具法律意见书。
那么律师们在欣喜之余，恐怕发行人就要算账了，这境外上市，是不是划算呢？
十、需要向中国证监会报告的情况
（一）发行人的报告事项
1. 重大事项报告
发行人境外发行上市后发生下列重大事项，应当自相关事项发生并公告之日起 3 个工作日内向中国证监会报告具体情况：
（1）控制权变更；
（2）被境外证券监督管理机构或者有关主管部门采取调查、处罚等措施；
（3）转换上市地位或者上市板块；
（4）主动终止上市或者强制终止上市。
（5）发行人境外发行上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自相关变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见书，说明有关情况
2. 公示备案信息报告
《第1号指引》规定发行人在境外采用秘密或者非公开方式提交发行上市申请文件的，可以在备案时提交说明，申请延后公示备案信息，并应当在发行上市申请文件在境外公开后的 3 个工作日内向中国证监会报告
3. 暂缓或终止上市报告
《1号指引》规定，境内企业境外发行上市前存在本办法第八条所列情形的，应当暂缓或者终止境外发行上市，并及时向中国证监会、国务院有关主管部门报告
4. 分次发行报告
《1号指引》规定，发行人境外发行上市后，在授权范围内采用分次发行方式发行证券的，应当在首次发行完成后按照《管理试行办法》第十六条第二款规定备案，说明拟发行的证券总数。剩余各次发行完成后，应当向中国证监会汇总报告发行情况
5. 备案完成后、上市完成前的重大事项报告
《1号指引》规定，发行人应当报告并在相关事项发生之日起 3 个工作日内更新备案材料：
（1）主营业务或者业务牌照资质的重大变更；
（2）控制权变更或者股权结构的重大变更；
（3）发行上市方案的重大调整，包括
a. 变更上市地;
b. 方案调整后控制权可能发生变更
c. 调增发行股份比例。
调减发行股份比例、变更上市方式、变更上市板块但未变更上市地等情形，无需更新备案材料。（字面意思看，这些事应当报告，但是无需更新材料）
6. 中止备案程序报告——发行人、证券公司、证券服务机构
（1） 境内企业或者其控股股东、实际控制人涉嫌最近 3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，被立案调查或者被司法机关侦查，尚未结案；
（2）发行人的境内证券服务机构被中国证监会依法采取限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管、接管等措施，尚未解除；
（3）发行人的证券公司和证券服务机构签字人员被中国证监会依法采取证券市场禁入的措施，尚未解除。
前述所列情形消失后，发行人可以向中国证监会提交恢复备案申请，中国证监会按规定恢复备案程序。
（二）证券公司的报告
证券公司应当在每年1月31日前向中国证监会报送上年度从事境内企业境外发行上市业务情况的报告
十一、一些具体的重大技术问题
（一）控制权认定
《1号指引》规定，所谓控制权、控制关系：是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制。
发行人、证券公司、证券服务机构应当根据：
1. 公司章程
2. 协议或其他安排
3. 股权结构、股东持股比例
4. 董事会成员构成及董事的提名任免
5. 过往决策实际情况等，客观、审慎、真实地认定公司控制权的归属
注意：无正当、合理理由不得认定为无控股股东、无实际控制人
（二）股东穿透核查
证监会高度关注发行人的股东及股权结构，无论事前备案还是事后备案，都要求：
（1）实际控制人应穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等
（2）无控股股东、实际控制人的，应参照对发行人控股股东及实际控制人的要求说明第一大股东以及对发行人有重大影响的股东情况
（3）其他持有发行人 5%以上股份的股东，应穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。
注意：
主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但：
其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。
证监会高度关注新股东与公司、中介机构的关系，新股东是否是不适格股东，
证监会高度关注新股东的入股的价格、原因，要求中介机构判断价格是否有异常
责任主要在发行人中国律师。
这种穿透核查有很大的问题，就是在企业上市后，可能会有外部投资人通过公开市场拿到了5%以上的股份，此时上市公司要做再融资，申请备案，可是者外部投资人跟发行人都没有关系呀，发行人去问外部投资人要材料，外部投资人就拒绝提供。怎么办？发行人还敢再融资么？我就突发奇想，如果一个科技公司，有很远大的前途，竞争对手是个巨无霸的外国公司，现在好了，外国公司可以想办法锁死中国科技公司的发展了。很简单，趁着中国公司小，在公开市场买入股票超过5%，专门带着敏感股东，而且就是不配合科技公司穿透核查要求。那科技公司咋做再融资？至少能折腾你几个月吧。这是很廉价的智子锁定嘛！
我说的这个当然是一个极端情况，很现实的是，企业会为了每次再融资而做工作量巨大的股东穿透核查的工作，相应的融资成本就会提高了，再融资的保密性和快速性也得不到体现。而这样的监管是否是有必要的，我自己不好判断。
（三）管制员工持股计划和股权激励
1. 首发备案前的员工持股计划，需要：
发行人境内律师应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查，并就员工持股计划实施是否合法合规出具明确结论性意见 —— 需要境外律师出具意见，需要考虑境外投资外汇登记问题，外管局7号文的行政不作为是个障碍，具体而言还需要核查：
（1）员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有；
（2）新《证券法》施行之前（即 2020 年 3 月 1 日之前）设立的员工持股计划，参与人包括少量外部人员的，发行人境内律师应当核查相关人员的入股原因及背景、入股价格、作价依据、资金来源，如入股价格与员工相同或相近，应当说明是否存在利益输送，并出具明确的结论性意见；
（3）对于离职后仍持有员工持股计划权益的人员，发行人境内律师应当核查相关人员参与员工持股计划时是否为公司员工；
（4）相关人员以发行人顾问身份参与员工持股计划的，发行人境内律师应当核查相关人员是否与公司签署顾问合同，合同中是否明确顾问的具体职责、期限及参与公司经营管理方式等，并出具明确结论性意见。
2. 首发备案前制定、准备上市后实施的期权激励计划
发行人境内律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查，并就期权激励计划是否合法合规等出具明确结论性意见。有个问题，合谁的法？可不光是中国法，还有境外一堆地方的法律呢，可能需要境外律师出具意见。
3. H股上市的200人问题
（1）员工持股计划计算股东人数按以下原则把握：依法以公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台实施的员工持股计划，在计算公司股东人数时，按一名股东计算。
（2）参与员工持股计划时为公司员工，离职后按照员工持股计划章程或协议约定等仍持有员工持股计划权益的人员，可不视为外部人员。
（3）员工持股计划中的外部人员按实际人数穿透计算。
（四）VIE结构问题
中国证监会要求发行人律师核查说明：
（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；
（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；—— 要看当时的法规，教育行业有。其他行业未见。
（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域
结论：
（1）对于不属于香港联交所Narrowly Tailored范围的企业，VIE反而没问题，例如小牛电动车，例如在A股上市的9号机器人，虽然有VIE结构，但是并没有什么外商投资产业限制、禁止的事情，也就没有主管部门会反对它搞VIE结构，这样的企业上市，中国证监会不会阻拦。
（2）大部分VIE结构属于香港联交所Narrowly Tailored范围，至少涉及外商投资限制持股比例的领域，也有可能涉及禁止外商投资的领域，对于这类企业，中国证监会只是说要律师核查说明，但是没说存在这些情况就不予备案——不予备案还是要看《备案办法》第八条。
所以，球还是踢给了行业主管部门，即当证监会认为“发行人可能存在本办法第八条规定情形的，中国证监会可以征求国务院有关主管部门意见”。如果行业主管部门同意相关的VIE结构企业上市，那就能上。对于VIE结构企业来说，这就从以前的自由上市的状态，变成了行业主管部门决定其是否能上市的状态。这是好事坏事，就不好说了。
十二、与中国证监会的事先沟通
首先，只有于发行人及为其提供相应服务的证券公司或证券服务机构（其实就是境内律师）可以与中国证监会沟通。
其次，证券公司仅限保荐人或牵头券商。
最后，提交备案材料前的沟通内容仅限：
（1）涉及发行人行业监管政策、控制架构等事项的；
（2）对发行人是否属于备案范围存疑的；
（3）其他需要沟通的事项（开放）;
（4）备案沟通需要提供证券公司、发行人律师的初步判断意见，不能不做工作就去沟通。
我估计在最初数量最多的可能还是VIE结构企业的预沟通。
总结
这次的境外上市监管制度改革，有以下重要影响：
一、总体利好H股上市公司
1. 发行人H股上市程序简化
2. H股上市公司增加了员工激励计划的灵活性
3. H股上市公司发行股份购买资产更为灵活
4. H股上市公司再融资跟为便捷
二、极大利好“大红筹”上市公司
1. 发行人“大红筹”上市具备可行性
2. “大红筹”上市公司重组、并购解除限制
三、“小红筹”上市增加监管与成本
1. “小红筹”上市增加事前、事后备案要求，全面纳入证监会监管
2. “小红筹”上市公司IPO与再融资工作量大幅增加，主要体现在股东穿透核查带来的巨大不确定性与工作量，上市、再融资不再像以前那样便捷
四、中介机构责任大幅增加
1. 境外投行、律师事务所纳入中国证监会监管，需要对申请报告等承担中国法下的责任
2. 发行人中国律师工作量和责任均大幅增加，由于增加事项投行同样要承诺真实准确完整，因此保荐人中国律师工作量和责任也会大幅增加，律师费用会相应增加，或者在律师行业内卷化竞争的情况下，律师收入不增加而工作量与责任成倍增加，会有工作质量风险。
五、企业境外上市和再融资总体成本增加
企业“小红筹”上市和再融资总体成本增加，境外上市未必是好的选择。
客观说，企业境外上市是中国改革开放，经济快速转型的特殊事情的产物，和中国从较不发达的发展中国家起步，本土资本市场起步晚，长期缺乏资金直接相关。主要大型发达经济体的企业，大多还是以在本国资本市场融资为主，很少有高度依赖外国资本市场的情况。从长远来看，中国企业的境外上市只可能是转型期的过渡状态，不是常态，迟早也会随着中国本土资本市场的健全、完善、壮大而边缘化。现有的监管措施是否会加速这个边缘化的过程，还有待观察。
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