摘要
2020年，预计国内经济增速窄幅波动，全年实际GDP增速稳定在6.0%左右，名义GDP回升至8%。19Q4开始的阶段性企稳延续至年中，下半年小幅回落的概率较大。
2020年，预计国内经济增速窄幅波动，全年实际GDP增速稳定在6.0%左右，名义GDP回升至8%。19Q4开始的阶段性企稳延续至年中，下半年小幅回落的概率较大。
2020年，国内大类资产的排序为：港股，A股/商品，债券/现金。预计利率走势中枢震荡，10年期国债利率以3.2为中枢、上下波动区间各20bp；上证指数震荡的幅度和频率将大于19H2，全年可能呈“倒N形”或“W形”。
2020年风格更偏价值，更追求基本面确定性和业绩超预期，微观上是细分行业景气度回升和行业竞争格局持续优化。长期来看，科技成长在长周期跑赢金融地产周期、价值龙头估值持续溢价的趋势已经形成。
文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤
导言
2020年是农历庚子年，历史上的庚子年多次见证了决定历史走向的重要事件。从历史的角度看，2020年是具有里程碑的一年，多个重要目标将在这一年实现（全面建成小康社会、十三五规划收官、基本跨越中等收入陷阱、控制宏观杠杆率），但从经济的角度看，2020年和2019年并没有根本性不同，潜在经济增速下行的中长期趋势和中美竞争博弈的现实背景没有改变，略微改变的只是经济短周期出现了下行过程中的阶段性企稳和中美贸易谈判达成了阶段性缓和。
2020年，宏观经济将围绕中美关系、稳增长政策和房地产投资这三条主线展开。
第一，2020年是美国大选年，自特朗普上任以来，中美关系进展与美国国内政治环境的绑定愈加明显，特朗普对大选年改善经济有主观诉求，贸易层面摩擦升级的概率较低，但不排除受选情刺激，对关键技术领域封锁进一步升级的可能性。
第二，2020年如何平衡稳增长和调结构是政策层面的核心问题。一方面，2020年要完成“全面建成小康社会”和“十三五规划两个翻番”目标，年末的重要会议已经把稳增长、稳投资、稳预期放在更加突出的位置，但现实情况是2020年经济短周期向下的概率小于2019年，如果在经济阶段性企稳的基础上施加较大力度的稳增长政策，可能带来经济、通胀和资产价格的上行风险。另一方面，2020年要完成“有效控制宏观杠杆率”和“资管新规”从过渡到落地的角色转换，但现实情况是接续地方政府到期隐性债务、处置中小银行信用风险等问题都需要精准拆弹、稳妥解决。因此，2020年稳增长和调结构的关系绝不是简单的非此即彼，两者在某种意义上是目标对立、行动统一。我们认为货币政策对于“结构性通胀”的态度和财政政策对于“保6”的态度，都值得市场仔细观察推敲，任何与一致预期的偏差都可能影响到明年上半年的流动性环境和股债走势。
第三，在基建、制造、消费、出口都难以出现大幅波动的情况下，仍处于高位的房地产投资将是2020年经济波动的核心变量。一方面，房地产投资增速连续三年上升后可能出现回落，房企高周转模式对于销售的透支效应也可能在明年出现；另一方面，竣工增速持续回升，施工增速不会出现大幅下行，房地产投资仍能维持较强韧性，叠加基建弱改善和制造弱补库，2020年经济出现失速的可能性较低。房地产投资的不确定性主要来自于政策，刚刚结束的住建部工作会议重申了“坚持房住不炒、不以房地产作为短期刺激手段、稳妥实施长效机制”，最近的户籍制度改革取消和放宽了常住人口300万以下和300-500万的城市落户限制，部分地区已经开始“一城一策”地放松17-18年开始实施的限购政策，另外保障房建设和棚改计划也可能给房地产投资带来不确定性。
2020年，预计经济增速窄幅波动，大幅回升或回落的可能性都不大，全年实际GDP增速稳定在6.0%左右，名义GDP回升至8%左右。上半年，自2019年4季度开始的经济阶段性企稳将大概率延续至年中，基建投资有望在专项债提前下达和财政前置的引导下出现较大抬升，地产投资虽然受土地购置费拖累出现回落，但建安投资仍然具有韧性。下半年，经济小幅回落的概率较大，随着房地产施工强度逐渐回落，基建投资高开低走，中美关系不确定性升高，下行担忧可能重新出现，但随着工业企业利润修复、融资条件改善，制造业可能出现库存弱回补和资本开支的滞后性改善，部分对冲建筑业投资回落的压力。
2020年，货币政策显著收紧和大幅宽松的概率都不大。基本面企稳和CPI快速上升制约了货币政策在总量层面进一步宽松的空间，预计2020年的降准幅度明显小于过去两年，银行间流动性也难进一步宽松。上半年，考虑到通胀形势（CPI破5、PPI转正），货币政策主要以公开市场投放流动性或小幅降准的方式配合积极财政发力，保持流动性合理充裕。下半年，各方面因素的不确定性逐渐升高，如果出现经济重新下行、中美关系反复等不利因素，则降准降息空间再次打开。中性估计，2020年的降准空间为50-100BP，降息空间为10BP左右（2019年降准150BP，降息5BP）。
2020年，要完成十三五的实际GDP翻倍目标，积极财政政策会作用于年初甚至整个上半年，如果上半年效果较好，下半年财政力度可能边际收敛。经济工作会议对防风险的表述弱化，对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆，因此在地方政府隐性债务置换、适当延长资管新规过渡期、允许部分央企适度加杠杆等方面可能有灵活安排。
2020年，中美在贸易层面有望处于缓和期，特朗普在大选年有改善经济的主观诉求，贸易摩擦升级的可能性较小。7月民主党初选结束前后（7.13-7.16民主党代表大会），大选形势将逐渐明朗，无论竞争对手是否有威胁，特朗普对中国的态度和策略都有可能转变，叠加第一阶段协议执行效果和第二阶段协议谈判进程未知，下半年中美关系的不确定性升高，接下来如再有恶化，发生在技术领域（如果封锁华为产业链关键零部件供货）、部分金融领域（如对中概股发起调查）以及地缘政治的概率更高。过去一年，国内市场对中美贸易摩擦已经钝化，市场风险主要聚焦在高科技领域自主安全性和海外市场风险的外溢性。
2019年下半年，美联储被迫“有机扩表”——重启回购并购买短期国债，已给全球美元流动性敲响警报，然而美国财政赤字不断突破上限和逆全球化造成海外美元回流减少的趋势难以改变，明年美元流动性紧缩带来的美股估值风险不可忽视。在美联储提前行动降息三次之后，美国制造业过快下滑的势头已经稳住，但非制造业仍在高位缓慢回落。然而宽松的货币条件带来了财富效应，却难以创造出需求。需求的创造，需要自由资本主义制度的结构性改革，来重新调和信息技术时代产生的人与资本的利益分配失衡问题。财富分配长期失衡产生了民意对现有制度的不满和民粹主义的萌芽，这是2016年特朗普当选美国总统的民意基础，但商人总统并没有（也不能）解决这个问题，反而在经济周期的高点对富人大幅减税，用政府关门的方式威胁扩大赤字，用贸易战的方式威胁美联储降息。2020年，类似的手腕可以继续延续下去，但经济周期自有其规律，我们认为非制造业下滑导致消费和就业恶化只是时间问题。因此对于美国经济增速和美股盈利而言，未来一年仍然是下行风险为主，也是美股的主要逆风因素。预计明年美联储仍将降息1-2次，在美联储连续降息、财政赤字扩张、逆全球化、去美元化的背景下，美元走弱是大概率结果，随着货币宽松的空间和作用越来越小，以及国际资本在中美竞争中“两边下注”，美股估值继续面临回调压力，被动ETF滚雪球解体仍然是美股的灰犀牛。
2020年，国内大类资产的排序为：港股，A股/商品，债券/现金。（1）与海外相比，A股和港股的估值分位数和基本面趋势比欧美以及其他新兴市场更好。但与2019年相比，2020年A股市场的波动将明显大于经济波动。（2）我们建议超配估值更低的港股，一方面中国经济阶段性企稳有利于港股传统中国资产（金融地产制造）的估值改善，另一方面全球货币宽松和人民币升值将进一步降低港股流动性折价，A/H价差有望收窄。（3）在信用利差偏低和利率曲线平坦的情况下，2020年债券（信用债和利率债）的性价比较低。（4）商品方面，由于地产竣工边际好于新开工和施工，制造业投资边际好于房地产投资，因此有色的表现将好于黑色，黑色中热卷的表现将好于螺纹。（5）有色金属将受益于未来半年中国房地产竣工、基建投资和制造业投资的三重改善以及美元走弱，铜的库存、加工利润和资本开支较低，2020年上半年可能出现较大弹性上涨。（6）2020年上半年，全球原油市场仍然大概率会供大于求，美国页岩油产量仍将增加，预计上半年WTI油价位于50-60美元，Brent油价位于55-65美元，下半年油价中枢可能有所上升。（7）黄金短期面临通胀疲弱和强美元两大瓶颈，2020年上半年价格维持1450-1550美元，下半年如果有避险需求叠加美元走弱，可能突破1550-1600美元顶部区间。（8）中美经济短周期的错位将在上半年最大，下半年中美关系可能出现反复，预计人民币兑美元汇率将有上下3%左右的波动空间（6.75-7.25）。
2020年，预计利率大体为中枢震荡，10年期国债利率以3.2为中枢、上下波动区间各为20bp。春节前，市场对通胀高点的预期比较充分，同时春节前专项债理论发行量较小，货币可能提前放松保证跨春节流动性充裕，受资金面和配置力量的推动，利率曲线可能表现为“牛陡”。春节后，随着专项债发行提速，短端利率可能上抬，曲线开始“熊平”，叠加经济开门红预期上升以及通胀回落幅度可能低于预期，利率将开始阶段性调整。2季度，通胀中枢可能仍然不低，货币政策在名义增速回升后偏于中性，利率可能震荡磨顶。3季度，房地产建安回落，下行担忧重新出现，中美不确定性上升，风险偏好恶化，同时通胀中枢受基数影响快速回落，货币宽松空间再次打开，利率快速下行。4季度，弱复苏进入末尾，利率没有明显利空，对2021年经济增速预期可能再次转向悲观，10年期国债利率可能向下突破3.0。
2020年，预计上证指数收益率中枢为5-10%，指数区间为2700-3400。当前A股的风险溢价仍然处于历史高位，市场出现系统性风险的概率不大，但也缺乏指数趋势走牛的宏观基础：一方面经济中长期下行的趋势没有改变，不会出现单纯由基本面推动的大小盘普涨，另一方面高通胀限制货币信贷的放松幅度，超额流动性有限的情况下，出现全面估值提升的概率较低。明年宏观上能赚到两部分钱，一是上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复，二是下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升。
图1：A股股息比债息率处于历史高位
资料来源：WIND，天风证券研究所
节奏上，2020年预计上证指数箱体震荡，震荡的幅度和频率大于2019年下半年，由于全年各个时点的影响因素较多，全年可能呈“倒N形”或“W形”。1季度初，利好因素集中（中美协议签字、专项债提前下达），但市场预期已经比较充分，躁动提前开始。随着1-2月数据确认经济开门红，经济阶段性企稳得到验证，低估值早周期板块的修复也将接近末尾，接下来市场开始观望政策是否做出调整（学习效应）。2季度，多方面风险因素可能出现，一方面受通胀降幅低于预期、专项债发行加速、经济数据超预期等因素影响，利率中枢可能较早出现抬升，另一方面随着美国大选初选临近尾声，中美之间可能再次敏感复杂，市场可能以消化风险为主。下半年，地产建安出现回落，同时通胀中枢明显回落，名义增速和无风险利率共同下行，风险偏好逐渐修复，中枢震荡回升，结构分化明显。
行业上，相比2019年以估值提升为主，2020年更偏价值，更追求基本面确定性和业绩超预期，微观上是细分行业景气度回升和行业竞争格局持续优化。上半年，经济阶段性企稳预期提升，利率阶段性上行压制估值，策略偏向低估值防御，选择强周期的价值股（银行建筑建材、地产非银家电、汽车中游制造有色）。下半年，地产投资回落和中美不确定性上升，利率下行打开估值空间，偏向弱周期、强成长的价值股（TMT新能源医药）。从估值性价比和外资流入退潮来看，消费整体谨慎，但龙头在市场风险偏好下降和名义增速回落的过程中还会有溢价。
市场的两个长期趋势已经形成。第一，科技成长在长周期跑赢金融地产周期的趋势已经走出，会有2-3年时间单边趋势，虽然明年上半年因为经济阶段性企稳预期提升，金融地产周期暂时性跑赢科技成长，但只是趋势中的调整和波动。未来将经历5G技术周期的5G手机换机潮、运营商投资高峰和产业链由硬到软的过程。第二，价值龙头估值溢价的趋势会越来越显著，随着名义经济增速中长期下行，整体估值中枢回落，但龙头的业绩稳定、竞争格局不断优化、资产质量不断提升，估值能够保持不变甚至提升（这个过程也有低成本长期资金流入），非龙头的竞争力不断削弱、估值下移，从而形成持续的龙头估值溢价。
一、国内经济增速：上半年企稳走平，下半年小幅回落
经济中长期下行的大方向没有改变，根据我们在《中国经济的“L”会横在哪儿》中的判断，中国经济仍在L的一竖上，这一过程表现为潜在增速回落、经济结构转型、产业升级变迁，我们仍需至少2-3年左右时间才能进入L的一横，之后经济增速将处于一个较长的平台期，新产业将逐渐主导经济周期，行业层面的竞争格局基本成型。2020年与2013年比较类似，在短周期维度上出现了投资时钟意义上的复苏，但表现为没有明显总量数据反弹的弱复苏和行业层面的差异化补库，而非经济数据的全面反弹或反转。
争议较大的是库存周期能否向主动补库的象限转动。11月工业企业产成品存货同比增速0.3%，处于历史底部区间，但低库存只是补库的必要非充分条件，因此不能简单“看图”线性外推。
第一，引发补库的前提条件是需求改善，要么是政策创造，要么是产业周期创造，比如15-16年的降准降息放松房地产叠加“四万亿”时期大量设备产能的更新置换需求。这次的需求改善有货币信贷财政政策作为支撑，但空间和力度较以往更弱，传统产能的置换需求也比较少；但另一方面，新兴产业周期处于上升期，提供了需求侧的新动能。
第二，补库一定要有行业现象，这是企稳的信号和过程。当前行业层面的库存周期有很强的差异化，例如代表高技术制造业需求的仪器仪表业、涨价相关的农副食品加工业、有色金属冶炼及延压加工业等处于补库阶段，汽车制造业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业正接近去库的底部，通用专用设备制造业、家具制造业等正处于去库的中段。
第三，库存滞后于价格，也滞后于利润，因此库存是基本面（盈利）的右侧指标，价格才是基本面最早最敏感的左侧指标，库存的作用是确认价格趋势的可持续性。
房地产是明年经济节奏的核心变量。过去两年中央对房地产的坚定态度超出了市场预期，去年8月和今年12月住建部都提出了“三稳”（稳地产、稳房价、稳预期），我们也看到这次无论是房地产投资还是商品房销售，都没有出现历史上的大涨大跌，在一个相对较小的区间内周期被熨平了。在这个政策背景下，明年地产销售和投资中枢会有所回落，但波动不会太大。从地产商的微观行为来看，暂缓拿地、加快开发、促销推盘的高周转模式，不会让新开工和施工在短期内出现大幅下降，同时竣工在交房周期中快速上升，建安投资应该能维持一定韧性。但百城商品房价格确实已经有回落趋势，一方面土地购置费回落会从年初开始拖累地产投资，另一方面促销和库存累积也会进一步透支未来的销售空间。因此，地产投资可能大概率从年初开始回落，而真正压力出现的时间是明年下半年的建安投资回落，会对经济产生一定的下行压力。也正是如此，房地产限制政策可能会结构性放松，在保持“房住不炒”基调不变的前提下，由“因城施策”提供政策的灵活性和针对性。
基建在明年上半年回升的确定性较高，主要原因是专项债确认提前下达一万亿，而且不同于今年上半年专项债主要用于土储棚改，政策要求提前下达的专项债不得用于房地产相关项目，而且专项债用作资本金的比例和范围都有所扩大。因此至少明年上半年，专项债拉动基建投资的效果会比较明显，但考虑到土地出让金下滑、影子银行监管、地方政府偿债压力、项目质量限制融资杠杆等方面的客观因素，基建反弹的幅度可能不会太高。另外从托底的角度来看，基建和地产投资不会保持同时高增，所以一季度地产韧性和基建反弹同时出现后，二季度的政策力度可能会有所收敛。
制造业投资明年会有微幅改善。在今年内部需求下滑、外部不确定性较高的整体环境下，制造业投资增速在2%左右企稳给了我们信心，原因是过去三年高技术制造业投资增速持续高于10%，且占比和贡献在逐年提升，意味着新技术的产业周期已经对制造业形成支撑。明年制造业投资回升的时间并不确定，但积极的因素较多，第一，PPI回升和部分受益于基建和地产竣工的传统产业盈利改善是企业资本开支增速回升的必要非充分条件；第二，来自贸易战的不确定性下降，但未完全消除；第三，在库存水平较低和需求出现改善的迹象下，部分行业开始主动补库存，也会带来投资需求的回升。不过地产投资下行将对上游产业链投资形成压力，另外民营制造类企业的融资环境并未明显改善，制造业投资的回升可能表现出结构化、差异化。
明年消费可能出现弱企稳。必需消费支出受食品价格影响上涨，但会挤压到可选消费的支出，特别是快消品。高端消费仍然受益于消费结构改善和品质升级的长期趋势。耐消品可能出现弱复苏，地产竣工带动的地产后周期产业链消费上升，至少汽车消费同比继续恶化的空间不大，但环比很难明显好转。从各线城市的购车人群来看，这个行业已经进入到了存量市场，如果用人均汽车保有量横向对比美国，中国汽车消费量确实还有提升空间，但是国情不同、不同时代的运输效率和汽车需求也不同，如果对比日本汽车消费历史，中国今天可能也进入到了一个汽车消费的瓶颈期。
外需方面，今年净出口对GDP的贡献可能接近0，明年甚至为负，这也是中国人口结构人口素质改变之后，储蓄率下降、投资率下降、消费率上升的必然结果。明年出口方面的核心因素还是美国经济。美国非制造业部门可能明年上半年高位下行，制造业可能率先企稳，如果这样的话，明年上半年新兴市场可能受美国非制造业走弱拖累，表现较差，中国在基建对冲中经济企稳，但出口中期走弱。明年下半年，美国经济下行接近底部，中国出口也会接近本轮下行的底部。
预计2020年实际GDP增速6.0%左右，回落速度较过去两年显著放缓，Q1-Q4实际GDP当季同比增速：6.0%，6.0-6.1%，6.0%，5.9-6.0%；名义GDP增速7.9-8.0%，较2019年的7.8%小幅回升，Q1-Q4名义GDP当季同比增速：8.0%，8.0-8.1%，8.0%，7.7%。
二、货币条件：社融中枢小幅提升，结构继续修复
预计明年的存量社融增速在10.5%-11.5%之间，中枢略高于2019年的10.7%，与微幅抬升的名义GDP增速相契合，与“社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配”的要求一致。结构上，随着基本面内生性企稳和信贷政策的持续引导，企业中长期贷款比例有望进一步回升，叠加表外融资规模降幅继续收窄，2020年大部分时间仍将处于2019年年初至今“中长期社融”修复的大趋势中，社融的“量”和“质”都将有所提升，这将对基本面改善形成进一步支撑。
影响社融增速的三个因素：第一，稳增长诉求下信贷环境不存在明显收紧的基础，叠加表外资金持续有回表需求，存量社融口径信贷增速有望继续保持在12.5%左右。第二，2020年专项债新增额度大概在3万亿左右（2019年2.15万亿），对于232万亿的社融存量来说，可提高社融增速0.37%。第三，2018年表外社融（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）收缩2.9万亿，2019年收缩约1.8万亿，中性预期下2020年表外融资有望保持降幅收窄的趋势，对社融增速的拖累将进一步缓和。
图2：2020年“中长期社融”有望继续修复，支撑基本面
资料来源：WIND，天风证券研究所
三、财政：广义赤字率小幅扩张，节奏前松后紧
明年财政政策继续保持积极的确定性较高，关键在于如何积极、积极的节奏，以及隐性债务后门关闭后财政增量空间的来源。
如何积极，减收（降税降费）和增支（政府开支）是两种不同思路。今年减税降费规模超过2.3万亿，占一般公共预算收入的比重接近12%，力度较大。对企业/居民的减税降费可以增厚利润/提高收入，但转化为资本开支/消费支出的效果需要较长时间才能显现，短期内大规模减收加剧了地方财政的困境。明年政策目标对稳增长有明确诉求，积极财政的思路可能转向直接扩大政府部门开支，投向民生和基建领域。
在收入相对稳定的情况下，扩大开支的空间可能主要来自几个方面：1）专项债扩容，今年新增专项债额度2.15万亿，明年大概率提升至3万亿左右；2）官方赤字率，今年2.8%，明年可能适当提高至2.9%-3%；3）政策性银行，央行9月重启暂停半年之久的PSL投放，金稳会第八次会议也首次提及“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，预计明年政策性银行的积极性适度提升。预计2020广义财政赤字率从今年的7.8%扩张到9.2%，构成积极财政的重要增量来源。
节奏上，预计开年财政积极性较高，整个上半年可能都会比较积极。2017年以来，公共财政支出的进度较以前明显前置，1季度支出的序时进度超过95%，上半年的序时进度超过100%，因此明年开年官方财政的支出进度大概率继续前置。另一方面，1万亿的新增专项债额度已经提前下达，预计明年1季度基本发行结束，同比今年1季度专项债净融资仅5300亿。
图3：2017年以来财政支出进度明显前置
资料来源：WIND，天风证券研究所
四、房地产：销售小幅转负，投资回落但仍有韧性
销售是房地产投资的逻辑起点，2020年商品房销售面积增速可能出现由正转负的拐点。
房企高周转（降价促销，加快期房销售，加快开工）的代价是房价涨幅回落和广义商品房库存回补。从2018年初到2019年10月，广义商品房库存去化周期从26.4个月上升至29.6个月，百城住宅价格指数同比从7%回落至3.2%。房价涨幅回落和库存回补又将带来销售的下行压力，但短期购房刚需保持韧性以及明年“因城施策”的政策取向，叠加挂钩房贷利率的5年期LPR随MLF利率下调，预计明年销售的回落幅度为-2%~0%左右。
图4：商品房广义库存2018年至今持续回补
资料来源：WIND，天风证券研究所
销售增速小幅回落的结果是广义库存回补，2020年底广义商品房库存去化周期将从目前的29.6个月加速上升至33.2个月，将压制明年的新开工增速。但另一方面，房企的土地库存和去化周期仍然很高，土地库存向商品房库存的转化将缓和新开工的回落幅度。预计2020年房屋新开工面积增速4%-6%。2019年进入竣工交付期后，施工强度加速提升，下半年竣工增速也快速反弹，预计2020年竣工面积增速出现两位数增长，3季度增速可能达到20%左右。对应施工面积增速回落至5%-7%，全年建安投资增速回落至5.4%，节奏上前高后低，1季度保持在7%左右，2季度出现向下拐点。
参考100大中城市土地成交总价和本年土地成交价款的走势，预计土地购置费累计增速在年初经历一次跳跃式回落至6%左右，后续随基数降低增速企稳并小幅回升，全年增速9%-10%。预计2020年房地产开发投资增速6%-6.5%，低于2019年的10%。整体节奏为逐渐回落，20Q1-Q4当季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3加速下行，年底暂时企稳。
棚改可能带来一定上行风险。根据国务院的计划，2018-2020年将改造棚户区1500万套，2018/2019年已开工626/330(E)万套，2020年剩余544万套。在今年基数较低的情况下，如果三年棚改计划如期达成，则明年的房地产主要数据将好于上述中性预期。
图5：预计2020年房地产投资增速前高后低
资料来源：WIND，天风证券研究所
五、基建：增速小幅修复，节奏前高后低基建修复是2020年确定性较高的线索之一，各项政策从制度约束和资金来源等重要方面给予了诸多支持，比如提高可用于项目资本金的专项债占比、下调基建项目最低资本金比例要求、引导提前下达的专项债额度更多投向基建等。就全年而言，政策效果最明显的可能是专项债可用作资本金的比例提高，由此可释放出更多自有资金用于原先资本金筹措难度较大的项目。假设明年新增专项债额度3万亿，最多可释放出6000亿资金作为增量项目的资本金，假设这部分资金中的20%-40%进入增量项目（资本金比例要求40%），则撬动新增配套融资1800-3600亿，对基建增速的拉动在1.5%左右。
另一方面，在隐性债务压力和项目整体缺乏收益的背景下，基建增速提升的空间也有限。第一，偿债压力制约了地方政府加杠杆的意愿，近两年发改委审批通过的项目资本金比例也明显高于下限要求。第二，基建项目收益不佳的问题短期无法解决，因此信贷端，商业银行出于项目质量考虑对于部分基建项目的贷款意愿一般，资本金占比被动提高，可能需要政策性银行更多参与。发债端，地方项目的现金流普遍难以匹配专项债的还本付息要求，所以大部分专项债选择投向产生土地出让收入的土储和棚改，2018和2019年投向基建的专项债占比仅35%左右。
因此，即便9月的国常会要求提前批专项债不得用于房地产和债务置换，最终结果可能是提前下达的1万亿额度大部分投向基建，但后续新增额度（约2万亿）投向基建的部分仍是少数，使得年内基建增速前高后低。在考虑上述政策影响的基础上，我们利用基建相关的各项资金来源估计明年的基建投资增速，主要包括：财政预算资金（公共预算支出）、国内贷款（商业银行、政策性银行、PSL）、政府性基金（包括专项债）、其他自筹资金（非标，城投债，PPP社会资本，铁道债…），预计2020年全口径基建增速的合理范围在4.5%-10.6%，中性估计7.2%左右，全年节奏为前高后低。
六、制造：高技术制造业高速扩张，夯实中期底部
2019年的制造业投资呈现明显的结构性分化：1-11月高技术制造业（主要包括电子、通信、计算机、医药、航空航天、仪器仪表等行业）投资增速高达14.8%，过去三年复合增速15.9%；非高技术制造业（主要是传统制造业）投资增速仅0.1%，较去年的8.4%大幅回落。
高技术制造业整体处于行业生命周期的萌芽期和成长期，技术持续迭代更新需要资本开支维持较高增速，且连年高速扩张后，高技术制造业占全部制造业投资的比重已从2013年的10.6%提升至16.3%。预计2020年高技术投资增速继续保持在12%以上，占比有望提升至18.1%，对全部制造业投资增速的贡献约为2.2%。因此，2%已经是制造业投资增速的中期底部。
传统制造业整体处于行业生命周期的成熟期和衰退期，资本开支增速长期趋于回落、短期受利润和产能等因素影响较大。2017年以来，制造业利润增速从18.2%回落至-4.9%，产能利用率从78.5%回落至76.9%，2018年之后的外部不确定性（关税、实体清单）进一步抑制了企业资本开支的动力，传统制造业投资增速也在今年回落至仅0.1%。明年上半年，制造业利润增速将继续改善，产能利用率最近2个季度有企稳迹象，在PPI即将进入反弹通道、库存去化至历史低位的情况下，需求的边际改善将引导库存周期进入主动补库存阶段，产能利用率将进一步回升。因此，虽然明年传统制造业投资尚不具备显著反弹的基础，但利润改善和产能利用率提升有助于稳定持续回落的投资增速。
假设2020年传统制造业投资增速1%-2%，高技术制造业投资增速12%-13%，则制造业投资增速约为3%-4%，较今年小幅回升。
图6：工业产能利用率有望随库存回补而回升
资料来源：WIND，天风证券研究所
七、消费：汽车弱复苏，总量弱企稳
消费增速中长期与居民收入增速相关，居民收入增速则与名义GDP增速高度相关。明年实际GDP增速平稳回落，CPI和PPI中枢大概率高于今年，名义GDP增速可能持平甚至略高于今年，对应居民可支配收入增速相对平稳，社零增速继续大幅回落的概率较小，可能出现弱企稳。
总量企稳下的结构表现为：必需好于可选，高端可选好于低端可选，耐消（汽车家电）好于快消（服装烟酒日用品）。受食品价格上涨的影响，必需消费的支出增速上升，但在居民收入没有回升的情况下，可能对低端可选和快消存在挤出效应。高端可选仍处于消费结构改善、品质升级的长期趋势中，受必需消费的挤出较弱。耐消更偏行业周期性，2020年汽车家电家具可能出现弱企稳。
2018年下半年以来中国汽车销量增速大幅下滑，是内生和外生性因素共同作用的结果。内生性因素体现了汽车作为耐消品对经济景气度较为敏感的周期属性，18年下半年以来汽车销售大幅回落也不是中国独有；外生性因素则来自购置税减免和棚改货币化等政策退潮的后遗症。2020年，上述两方面因素都有不同程度缓解，同比继续回落的空间不大；另一方面，虽然国内汽车行业可能已进入存量市场，但参考美日等发达经济体，存量市场的中长期销售增速中枢应该在0附近，因此2020年的销售增速从过去两年-10%左右的较低水平向0附近弱复苏的概率较大。
图7：过去两年主要经济体乘用车销量经历了衰退和弱复苏
资料来源：WIND，天风证券研究所
今年下半年地产竣工进入加速上升期，明年竣工增速可能进一步升高至20%左右，预计地产后周期相关的消费品（家电、家具、建筑装潢材料）边际改善。石油及制品类消费整体与国际油价相关性较高，2019年油价中枢同比2018年回落10%左右，预计2020年油价中枢同比将回落6%左右，稍好于2019年。
图8：房地产竣工增速对后周期消费有前瞻意义
资料来源：WIND，天风证券研究所
总的来说，中长期消费增速跟随名义GDP增速下行，但明年有望边际企稳，预计2020年社零增速8.0%左右，回落速度较过去两年明显放缓，与今年基本持平。（2017年10.2%，2018年9%，2019年8%）
八、出口：中期走弱，年底企稳
今年出口增速的大幅回落受到贸易摩擦和全球经济的双重影响：中美关税渐进式升级，对美出口增速较去年同期回落25.1%，对涉及转口贸易的中国香港出口增速回落21.5%；发达国家和新兴经济体基本面共振走弱，对日本、欧盟、东南亚联盟、韩国等主要出口贸易伙伴的出口增速下滑2.5%-10.8%不等。
明年贸易摩擦对出口的直接冲击趋弱。虽然中美在第二阶段协议存在较大不确定性，但贸易层面摩擦升级的可能性较小，大概率发生在科技、金融领域。根据中美第一阶段协议部分早前加征关税有所下调，另外USTR对2500亿美元出口品的关税豁免程序持续推进，9月1日开征的1120亿美元部分的申请流程也于10月31日开启，后续将有更多商品得到豁免。以上都有助于缓和对美出口的快速回落。
决定明年中国出口的核心因素是海外经济走势。今年美联储提前行动降息三次后，美国制造业过快下滑的势头已经稳住，但非制造业仍在高位缓慢回落。被动宽松的货币条件难以创造出新的需求，非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题。明年上半年，美国经济仍然是下行风险为主，受美国非制造业走弱拖累，新兴市场表现较差，欧洲和日本有望弱企稳；下半年，美国经济的走弱可能接近底部，且基数低于上半年，中国出口增速有望触底。
总的来看，在明年美国非制造业可能继续走弱的情况下，中国出口增速将出现中期走弱，但贸易摩擦的直接冲击有所缓解，出口增速可能在上半年出现小幅负增长，下半年触底，预计全年增速-2%~-3%。
对于进口，2020年相对于出口的增速差可能有一定收敛，全年增速-3%左右。一方面，内需阶段性好转有利于增加进口；另一方面，中美第一阶段协议要求未来两年累计增加对美进口2000亿美元，猪价上涨压力下对猪肉的进口也将大规模增加。
结合出口和进口，预计2020年贸易顺差4000亿美元，与2019年基本持平，因此明年净出口对GDP的贡献将小于今年。
九、通胀：CPI高开低走，PPI中枢上移
1. CPI
今年CPI同比的大幅上涨基本全部由食品贡献，猪价上涨则贡献了绝大部分食品涨幅：从1月的1.7%到11月的4.5%，2.8%的涨幅中非食品的贡献为-0.6%，食品的贡献为3.4%，其中猪肉的贡献达到3.1%。
2020年，1-2月翘尾都在4%之上，也是全年CPI压力最大的时间段；随后翘尾逐渐回落，但整个上半年都在3%之上；3季度起基数快速升高，翘尾迅速回落。
图9：2020年上半年CPI翘尾均在3%以上，1-2月压力最大
资料来源：WIND，天风证券研究所
目前猪瘟疫情有被初步遏制的迹象，叠加猪价大涨后补栏意愿强烈，11月生猪存栏量近1年来首次出现正增长，能繁母猪存栏量连续第2个月正增长。如果后续猪瘟疫情不再大规模反复，则猪肉供给有望在明年下半年逐渐恢复。
尽管如此，上半年的供需缺口仍然较大。根据USDA预测，明年中国猪肉需求缺口为340万吨，猪肉进口将上升35%，预计上半年猪价在45元/公斤左右的高位较难回落。3季度后，随着猪肉供给逐渐恢复，猪价回落幅度较大，但全年均价仍将在40元/公斤以上。由于今年上半年猪价尚在低位，因此价格同比仍然较高，整个食品CPI也将是前高后低的走势，预计全年中枢在10%-12%，高于今年的9%。
非食品CPI走势与PPI高度相关，二者季度数据的相关系数在0.8以上。明年PPI中枢大概率较今年回升，预计非食品CPI也从今年的1.4%回升至1.6%-1.7%。综上，预计2020年CPI同比走势为高开低走，开年突破5%后开始趋势性回落，但上半年可能都在4%以上；3季度后加速回落，至4季度回归3%之下。全年中枢3.3%-3.9%，明年政府工作报告大概率上修全年通胀目标。
图10：2020年CPI走势预测
资料来源：WIND，天风证券研究所
2. PPI
今年PPI从微幅通胀逐渐走向小幅通缩，14大工业部门中的11个PPI同比出现不同程度回落。一方面，2016年供给侧改革后多数工业原材料和产成品价格大幅上涨，导致近两年来部分技术壁垒不高的行业产能持续扩张，如煤炭、化工、冶金等。另一方面，国内外需求共振向下，终端消费类（汽车、家具、家电、纺服）、出口导向类（化工、汽车、机电设备、纺织）需求下滑较多，导致石油化工、纺织轻工和汽车机械制造等相关上中游工业部门的景气度持续回落。
PPI表现较为强势的是食品工业和建筑材料工业，前者逆势上涨和食品涨价有关，后者虽然小幅回落但高基数下仍然正增长，主要原因是房地产施工强度高企和基建投资增速回升带来的全年建筑业需求旺盛。
19年12月至20年2月，PPI翘尾连续大幅回升，低基数下PPI同比反弹概率较大；但3-5月翘尾回落（基数迅速走高），PPI回落压力加大，至年中后稍有缓解。
图11：PPI翘尾年内宽幅波动
资料来源：WIND，天风证券研究所
当前工业产成品库存已经去化至历史低位，需求侧的边际改善将带来工业品价格上涨。一是建筑业相关度较高的建材工业、冶金工业（黑色）、部分化学工业、机械工业：房地产建安投资和基建投资增速全年高开低走的可能性大，因此PPI环比可能是上半年持平或小幅上涨，下半年趋于回落。二是终端消费相关度较高的冶金工业、机械工业、造纸工业等：明年汽车行业景气度有望触底回升，电子产业链景气度上行，房地产竣工加速后也有望带动后周期消费如家电、家具等，因此预计PPI环比表现好于今年。
节奏上预计上半年中枢较高，中枢小幅下移。预计2020年1季度PPI同比延续今年年底的反弹趋势，开年转正、上半年震荡回升，年中之后触及高点，下半年随建筑业施工强度回落、全球经济不确定性提高，中枢缓慢回落至年底。全年中枢在0.2%-0.3%，稍高于今年的-0.3%。
图12：2020年PPI走势预测
资料来源：WIND，天风证券研究所
风险提示
稳增长政策力度不及预期；房地产销售大幅回落；中美摩擦再度反复；海外经济超预期回落
（本文来源微信公众号：雪涛宏观笔记）