迎驾贡酒(603198)
事件：迎驾贡酒发布2023年三季报，前三季度公司实现营收48.04亿元，同比+23.42%，归母净利润16.55亿元，同比+37.57%。2023Q3实现营收16.61亿元，同比+21.89%，归母净利润5.91亿元，同比+39.48%。
收入符合预期，产品结构进一步提升。分产品来看，2023Q3中高档/普通白酒实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，其中洞藏系列同比增长超40%，占比提升至约50%，洞9和洞16增速高于洞藏系列整体增速，金银星保持稳健增长。中秋国庆动销较好，动销同比实现双位数增长，节后价盘稳定，目前洞6/9/16批价环比稳定，分别为110-113/193/300元。库存1.5个月，同比略高处于良性水平。分市场看，2023Q3省内/省外实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，其中省内合六淮市场保持良好趋势，增速与省内大盘接近，省外江苏、上海持续导入洞藏系列。23Q3，经销商数量为1396家，较年初增长62家，其中省内/省外为728/668家，增长39/23家。分渠道来看，23Q3直销/批发渠道营收0.91/14.89亿元，同比+28.10%/+22.65%。2023年三季度末合同负债为5.06亿元，同比增加0.87亿元，2023前三季度营收+合同负债为53.10亿元，同比+23.20%，与前三季度增速基本持平。
经营效率稳步改善，毛利率提升推动净利率创新高。2023前三季度公司毛利率为71.64%，同比+3.08pct，净利润率34.55%，同比+3.48pct。2023Q3公司毛利率为72.96%，同比+3.86pct，主要为产品结构进一步改善，2023Q3中高档/普通白酒分别占76.58%/23.42%，Q3中高档酒占比同比+3.94pct。2023Q3期间费用率为12.33%，同比-0.57pct，销售/管理/研发/财务费用率8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比-0.47/-0.20/-0.17/-0.07pct，主要为销售收入快速增长带动规模效应提升。毛利率和费用率的同步改善致2023Q3净利润率同比提升4.34pct至35.62%，创下历史新高。
投资建议：短期看，受益于省内100-300价格带扩容，合肥等地区洞6自点率提升，洞9起势明显，推动产品结构升级，洞16、洞20今年改为公司直营后费用投放效率提升。中长期，省内主流价格带升级仍有较大渗透空间，省外逐步导入洞藏系列引导结构升级。预计2023-2025年收入增速分别为23%/19%/19%，归母净利润增速分别为34%/23%/22%，EPS分别为2.87/3.53/4.33元，对应当前股价PE分别为25x/21x/17x，我们按照2024年业绩给予25倍，一年目标价88元，维持公司“买入”评级。
风险提示：省内经济发展不及预期风险，省外扩张不及预期，渠道拓展不及预期风险等