余永定：QE如何影响货币创造和利率传导——美联储的经验与教训

　　近期，财政部和央行均积极表态支持响应“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。央行有关部门负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

　　在公开市场操作中买卖国债和QE有何区别？不同操作条件下，货币创造、利率传导机制和宏观经济如何变化？中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院学部委员余永定认为，从全球金融危机时期到新冠疫情时期，美联储货币政策操作和美国经济形势的变迁，提供了可供参考的案例。

　　注：本文系作者在2022年9月19日已于中国宏观经济论坛发表的《美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息对中国的影响》的基础上，结合近期情况，修改补充而成。受版面所限略去正文注释。”

　　2024年4月23日上午，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表文章提到，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

　　同日，央行有关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。“中央金融工作会议提出，‘要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖’，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。”

　　财政部和央行的对话引起经济学界和市场的极大关注，并引发了广泛讨论。这些讨论所涉及的议题大致包括：

　　1．在总需求不足、PPI长期负增长和CPI极低的情况下，应该是由财政政策还是货币政策充当宏观调控的主角？两者应该如何配合？

　　2．货币政策的最终目标应该是单一的、双重的、多重少量还是n重的？

　　3．货币政策的中间目标应该是什么？广义货币供应量增速、市场基准利息率抑或两者兼顾？市场基准利息率是哪个利息率？市场基准利息率是唯一的还是多个的？

　　4．公开市场操作（OMO）所要达到的控制目标是什么？控制市场基准利息率、货币供应量抑或其他？政策利息率是什么？在何种情况下政策利息率可以决定市场基准利息率？

　　5．公开市场操作中的交易对象是什么？其品种和期限构成是什么？

　　6．货币乘数公式是否仍然成立？

　　7．货币数量说是否依然成立？

　　8．公开市场操作（OMO）和QE的区别是什么？

　　9．市场基准利息率是如何影响收益率曲线（或期限结构）的？

　　10．市场基准利息率变化同广义货币增速存在什么关系？

　　11.OMO与国债融资相配合的操作是否是货币融资，在何种条件下是必要和可行的？存在什么风险？

　　2022年9月19日我在中国宏观经济论坛（CMF）刊发的《美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息对中国的影响》一文在很大程度上涉及到上述问题。

　　为能够更好理解财政部率先提出的“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖央行购买国债”和央行同日所做的“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”的表态，我对2022年9月19日的文章做了一些修改和补充，以供大家参考和批评指正。为了更多介绍美国货币政策中的最新情况，更新相关的认知，我删除了原文中有关对中国影响的部分。

　　美国的利息率体系和调控框架

　　1． 美联储的传统政策目标和工具

　　美联储货币政策的最终目标（final objectives）是充分就业和物价稳定；中间目标（intermediate targets）是联邦基金利息率，即银行间货币市场的隔夜拆借利息率。

　　传统的美联储货币政策工具包括：公开市场操作（OMOs）、准备金率（Reserve Requirements 或Cash Reserve Ratio）、联储贴现率（Bank Rate或Discount Rate）。

　　美联储最常用的货币政策工具是公开市场操作，准备金率和联储贴现率这两种政策工具则很少使用。准备金率长期不变，商业银行一般也不会使用贴现窗口向联储借钱。

　　美联储的公开市场操作是从一级交易商购买或向一级交易商出售短期财政部债券和政府机构债等，联储通过公开市场操作买卖的证券的久期自购买之日起应不超过6个月。在公开市场操作中联储可以买卖的证券品种是相对有限的。

　　在早期的教科书中，公开市场操作的作用是调整商业银行准备金从而控制货币发行量。较为晚近的教科书则告诉我们：虽然公开市场操作可以改变银行间货币市场的流动性，美联储买卖美国政府债券的主要目的是影响联邦基金利息率。后面我们将会看到，即便是这样的认知也已经过时。

　　联邦储备银行会规定在始于星期四止于星期五的为期两周的准备金存放期（reserve period）内，各商业银行存放在联储的每个工作日结束时的准备金余额平均数要满足一定要求。如果在一个工作日结束时，某商业银行的准备金数量超过准备金要求，该商业银行就会把多余的准备金借给准备金不足的商业银行。放贷银行从其他银行收取的利息率即为联邦基金利息率。

　　联邦基金利息率是美联储公开市场委员会（FOMC）设定的目标利息率。在现实中，FOMC无法强迫市场按照目标利息率从事隔夜拆借活动。在银行间隔夜拆借市场上，不同数量的每笔隔夜拆借交易的利息率会因不同原因而略有不同。

　　每个交易日的联邦基金利息率是以交易量为权数的所有隔夜拆借利息率的加权平均数（a volume-weighted median）。这个加权平均利息率称为联邦基金有效利息率（EFFR）。在全球金融危机爆发之前，美联储通过公开市场操作，改变银行间拆借市场的流动性从而使联邦基金有效利息率围绕联邦基金目标利息率上下波动。

　　联邦基金利息率不仅可以影响消费贷款和信用卡短期利息率，而且可以影响“优惠利息率”。优惠贷款利息率和LIBOR和联邦基金利息率关系密切。例如，优惠贷款利息率一般会比联邦基金利息率高3个百分点。大多数可变利息率是以上述两种利息率为锚的，因而大多数可变利息率同联邦基金利息率会发生同向变化。

　　所谓LIBOR是指伦敦银行间欧元市场上银行间相互借贷的利息率。由于欧洲美元对美国联邦基金有很强的替代性，LIBOR的变动和联邦基金利息率的变动有很强的相关性。由于出现人为操纵丑闻，美元衍生金融产品和贷款的重要市场基准利息率（SOFR）取代LIBOR成为全球美元计价衍生产品和贷款的基准利息率。

　　需要指出，美联储公开市场操作的目标是改变联邦基金利息率，而不是通过改变基础货币来控制广义货币M2。很长时间以来，美国就不再以M2为货币政策中间目标，甚至不再定时公布M2的数量。

　　公开市场操作有两种类型：一种是永久性的买进或卖出国债，从而使准备金规模发生永久性（或长期）的变化；一种是临时性的买进或卖出国债，以便对准备金存量做临时性调整。后一种操作一般是通过回购的形式进行的。

　　2． 公开市场操作（OMO）和量化宽松（QE）

　　在全球金融危机爆发后不久，美联储推出量化宽松（QE）：美联储在二级市场大量购入美国国债和MBS。经济学界曾有讨论：QE到底和公开市场操作有何不同？很多人认为没什么不同，QE并未创造新资产，就是公开市场操作，只不过是规模大一些而已。

　　我认为， QE和OMOs有很大不同。虽然形式上都是在二级市场买卖国债，但目的和规模都存在不同。QE与美国赤字财政并存，并非不涉及新资产的创造。QE是联储购买“国债和MBS”，传统的OMOs只购买国债。

　　所谓“目的不同”是指OMOs是调整联邦基金利息率；QE是压低国债收益率，驱使投资者购买风险较高的资产、提高资产价格（美国股市持续上涨）从而创造“财富效应”。财富效应促使消费者增加消费，托宾“Q效应”则鼓励企业增加固定资产投资。

　　与此相关，OMOs是联储买卖短期国债，QE则是联储购买长期国债（一年以上）。例如在2010年9月到2011年7月的QE2中联储购买的国债中86%的久期为2.5–4 年，4–5.5 年，5.5–7 年和7–10年，另有6%国债的久期为10年以上。只有5%国债的久期在 1.5–2.5 年之间。2011年9月，FOMC 还曾宣布要在出售4000亿美元的3年之内就会到期的政府债券的同时购买等量6年至30年后才会到期的政府债券，从而延长联储持有的政府债券的平均久期。

　　所谓“规模不可同日而语”是指OMOs涉及的准备金变动有限，而QE则使得联储准备金大幅度增加。联储资产规模由原来的9000亿美元一度增长到近9万亿美元；尽管自2022年中联储开始缩表，时至2024年4月联储资产规模依然高达7.4万亿美元（图1）

　　图1 美联储资产规模

　　在全球金融危机之前，美联储的负债主要是现金，其次是准备金。现金+准备金为0.9万亿美元。相对于现金，准备金数量微不足道。QE推出后，伴随联储的扩表，准备金数量飙升。

　　不难想象，当准备金数量（相对而言）很少时，OMOs通过买卖数量不多的政府债券就可以影响联邦基金利息率。但在准备金“极端充裕”，已经是天量的存在时，再想通过OMOs来控制联邦基金利息率就变得十分困难了。

　　美联储的两个新货币政策工具正是在这种背景下推出的。

　　1）准备金（余额）利息率（IORB， Interest Rate On Reserve Balance）是美联储为商业银行在联储的存款（准备金）支付的利息率。这个政策工具是在2008年开始使用的。在2015年后的货币政策正常化期间，调节超额准备金利息率（IOER）是联储控制联邦基金利息率的主要工具。从2021年7月29日开始，美联储取消了超额准备金利息率和准备金利息率（IORB）之间的区别，统一为准备金余额（RB）支付利息。

　　2）隔夜逆回购报价利息率（ON RRP rate， The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回购（ON RRP）是美联储对非银行金融机构进行的一种临时性OMOs。ON RRP利息率是美联储针对非银行金融机构隔夜存款制定的利息率。而非银行金融机构在美联储的存款则是它们向联储出售债券的所得。 这个政策工具在2013年开始试行，在2015年正式成为美联储控制联邦基金利率的辅助性工具。在过去，虽然非银金融机构（如房利美和房地美）可以在联储账户中持有存款，但联储不为这些存款支付利息。

　　这两个利息率是所谓“可直接决定的利息率”（administrated rates），是由联储决定的利息率。它们同联邦基金利息率不同。后者并不是“可直接决定的利息率”，而是作为联储调控目标的市场利息率。作为货币政策工具，这两个“管理的利息率”形成联邦基金利息率的上限和下限，迫使联邦基金利息率在这两个利息率构成的上限和下限之间波动。

　　简言之，过去美国是通过OMOs控制联邦基金利息率，现在是通过同时改变准备金余额利息率和隔夜逆回购报价利息率控制联邦基金利息率（图2），即通过设立一个走廊，而非像过去那样通过OMOs影响EFFR，使之尽可能接近FOMC设定的联邦基金目标利息率。对于这种变化，我国大多数学者似乎并不了解。其实，即便是美国大学目前使用的多数教科书也未能反映这种变化。

　　欧元区也一直有所谓利息率“走廊”，但欧洲利息率“走廊”的构成和套利机制同美国新建的“走廊”不同。欧元区的政策利率包括主再融资利率（Main Refinancing Operations Rate）、边际贷款便利利率和存款便利利率。

　　欧洲中央银行（ECB）每周在货币市场向商业银行提供为期两周的主再融资贷款，商业银行通过竞标方式获得这种贷款。有两种招标方式：固定利息率竞标和可变利息率竞标。前者指ECB在招标前事先确定利息率等条件，银行根据此利息率，以证券做抵押、从ECB获得资金。后者指ECB从高到低列出招标利息率，银行提出每一利息率水平上的资金需求量。ECB由高到低分配资金，直至所有资金分配完毕（until the total liquidity to be allotted is exhausted）这种方式称为可变利息率竞标。

　　从上述竞标方式可以看出，主再融资利息率是ECB的政策利息率。边际贷款便利利率和存款便利利率也是ECB直接决定的。商业银行随时可以从ECB借款（隔夜），边际贷款便利利率构成货币市场隔夜拆借利息率的上限。商业银行随时可以在ECB存款（隔夜），存款便利利率构成货币市场隔夜拆借利息率的下限。银行间隔夜拆借市场的利息率称为EONIA（the Euro Overnight Index Average）相当于美国的联邦基金利息率（FFR），是货币政策中间目标。ECB通过MRO，影响EONIA，而EONIA 则被限制在由边际贷款便利利率和存款便利利率决定的区间内。

　　图2 联邦基金利息率和利息率走廊

　　图2显示，IORB利息率是上限，因为在QE条件下，美国金融机构的准备金极其充裕，而联邦基金利息率非常低，IORB利息率定的高一些，货币市场上有多余资金的银行就会把多余资金存入联储而不是借给其他银行，这样，联邦基金利息率就会因随IORB利息率的上调而上升。

　　在一般情况下联邦基金利息率不会超过IORB利息率（但在准备金存量较少时会出现例外）。ON RRP利息率是下限，如果联邦基金利息率低于ON RRP利息率，非银金融机构就会将通过隔夜逆回购获得的隔夜资金存入联储为它们开设的专门账户，而不是通过银行间货币市场将多余资金借给银行。

　　这样，由于套利活动，联邦基金利息率就不会低于ON RRP利息率。图2显示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅调整的。例如，2015年12月，联储把联邦基金利息率的目标区间从0-0.25%提高到0.25%-0.5%，为此，美联储把IORB利息率和ON RRP利息率分别定在0.5%和0.25%。

　　在图2，红线和绿线都是直线线段，说明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美联储决定它们是多少就是多少。与此相对比，图中的有效联邦基金利息率是上下波动的，无法控制在某一点上，它的波动范围是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。

　　美联储非常有把握地说，不用进行OMOs，仅通过这两个“管理的利息率”就可以把有效联邦基金利息率控制在一个给定的范围内，例如，现在联邦基金利息率的目标范围是5.25%-5.5%，而联储决定的IORB利息率和ON RRP利息率两个点利息率基本保证了联邦基金利息率的波动范围确实是在2%-2.5%之间。

　　不难看出，美国公开市场操作同ECB的主再融资操作类似，但美国不存在ECB决定的MRO那样的政策利息率，美联储联邦基金利息率是银行间隔夜市场拆借利息率，相当于EONIA，是市场基准利息率。 

　　3． 美联储逆回购量增加是货币紧缩而非放松

　　中国学界对美国逆回购量最近增加（编者注：原文首发于2022年9月19日）的含义有一些误解。在中国，增加逆回购是指央行向银行间拆借市场注入流动性，意味着放松货币政策。美国现在要收缩，怎么联储的逆回购量反而增加了呢？这里是不是有什么阴谋，或者美联储另有打算？

　　按定义，逆回购（reverse repo）是一种证券（securities）交易协议（agreements）。对 “逆回购协议”中出售证券并约定以后回购证券的一方而言，协议是回购协议（ repurchase agreement or repo）。对 “逆回购协议”中购买证券并约定以后出售所购证券的一方而言，协议是逆回购协议。

　　在定义上，在中美两国，对逆回购概念的理解是一致的。但在讨论货币政策工具的使用时，我们往往对美联储的“逆回购”的性质产生误解。按美联储的定义，美联储进行隔夜逆回购操作是指美联储向合格交易对手出售证券并许诺第二天将该证券购回。联储的逆回购相当于联储以证券为抵押向金融机构借款。

　　可见美联储和中国人民银行对“逆回购”的定义正好相反。美联储设立“隔夜逆回购便利”（ON RRP facility）是为了方便非银行金融机构通过回购协议（repo）向美联储提供隔夜贷款（或到联储存款），或是为了方便联储吸收非银行金融机构的存款，而不是为了向银行间货币市场投放流动性。

　　隔夜逆回购量（严格说是“隔夜逆回购便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的结果而非联储以商业银行为对象加大逆回购的结果。特别值得注意的是，在美国，隔夜逆回购并不改变联储负债数量，但改变联储的负债结构，即减少联储负债中的商业银行准备金规模，增加非银行金融机构隔夜逆回购便利（ON RRP facility）规模。

　　准备金利息率是针对商业银行的，隔夜逆回购利息率是针对非银行机构的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央银行回收流动性的方式。ON RRP利息率提高后非银行金融机构会把本来计划存入商业银行的钱存入中央银行。中央银行资产负债表中的负债因此会增加一笔非银行金融机构存放的隔夜存款。

　　另一方面，由于商业银行的资金来源减少了（本来非金融机构要把多余资金存在商业银行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余资金存入美联储），商业银行会相应减少在美联储的准备金。这样，一方面联储负债中银行准备金账户上的存款减少；另一方面，“隔夜逆回购便利”账户上的存款增加。美联储的负债结构发生变化，但负债总量没有变化。

　　货币政策的松紧程度受准备金而非隔夜逆回购便利规模的影响。所以，至少在理论上，如果负债总额未变，伴随隔夜逆回购便利规模的增加和准备金规模的减少，相应的货币政策应该是紧缩而不是放松。更何况，美国已经取消准备金要求，信贷规模和广义货币供应规模和准备金的多寡不再受准备金的约束。

　　这种情况可以通过图3说明。图3中的左图是美联储负债及主要成分的绝对量，右图是以GDP为分母的相对量。两个图的意义是一样的，只是表达方式不同。右图的蓝色部分是准备金余额，赭石色部分代表“隔夜逆回购便利”存款余额（我们所说的“逆回购量”）。

　　图3 美联储负债结构的变化

　　2021年以后“隔夜逆回购便利”存款大幅度增加，原来数量微不足道的“隔夜逆回购便利”存款到2022年3月份增长到1.8万亿美元。从图3可以看出，赭石色部分的增加同蓝色部分的减少是同时发生的。两者在一定程度上对冲了。所以，联储资产负债表上的负债总量并没有因为“逆回购量”的增加而增加。但由于负债总量中商业银行准备金余额的减少，对应的货币政策，至少在理论上，是紧缩而不是放松。

　　简言之，由于美联储资产负债表规模的急剧膨胀和准备金余额的飙升，美联储很难通过OMOs（公开市场操作）控制作为唯一货币政策中间目标的联邦基金利息率。于是美联储转而使用两个新的货币政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前为止，美联储称，这两个政策工具对于控制联邦基金利息率是有效的。

　　联邦基金利息率变动导致

　　一系列利息率“随风而动”

　　理论上，联邦基金利息率变化，其他重要的利息率也会发生相应变化。但在实践中，联邦基金利息率的变化同其他利息率的变化之间的关系可以变得相当复杂。

　　例如，一年期国债收益率的变动同联邦基金利息率的变动有很强的相关性，但十年国债收益率的变动同联邦基金利息率变动的相关性就比较差。我们还记得当年格林斯潘就曾声称美国国债收益率的扁平化是中国等国家购买美国国债造成的，因为美联储只能影响短期利息率而无法影响长期利息率。

　　一般而言，首先，如果市场预期联邦基金利息率将会上升，所有久期的利息率都会上升。其次，各类市场利息率是根据联邦基金利息率上升预期调整利息率的。

　　所以在联邦基金利息率（目标）正式上调的当天，各类市场利息率不会发生激烈变动，因为市场早已根据预期调整了利息率。再次，在联邦基金利息率上调的一年中，由于预期的作用，短期利息率的调整幅度会大于长期利息率的调整幅度。

　　随着联邦基金利息率的上调，Ameribor（American interbank offered rate， 美国银行间拆借报价利息率）和SOFR都在上升。其中Ameribor是基于美国金融交易所（AFX）进行的无抵押、短期贷款交易计算的利息率；SOFR 是基于国债回购市场进行的回购交易计算的利息率。两者都是美国的重要市场基准利息率。SOFR是美元衍生金融产品和贷款的重要市场基准利息率。许多重要金融产品是以SOFR为基础的。例如房利美发放的债券是以SOFR为基础的。

　　理论上，其他重要市场利息率，如美国优惠贷款利息率等都随联邦基金利息率的上调而上升。但长期利息率可能更多受预期的影响。在特殊情况下，可能会出现利息率“倒挂”（如十年期国债收益率低于短期国债收益率）现象。

　　图4 SOFR、联邦基金有效利息率和联邦基金利息率目标之间的关系

　　来源：John Feeney；September 25，2019；“SOFR AND FEDFUNDS RATE COMPARISONS ”

　　从上图可以看出，EFFR一般紧密围绕美联储的联邦基金利息率目标，背离的情况比较少。而SOFR则不然，在特定时刻，由于回购市场供求不平衡，SOFR会突然暴涨或暴跌从而大幅度背离美联储制定的联邦基金利息率目标区间。

　　联邦基金利息率与货币供应

　　传统教科书告诉我们，美联储通过公开市场操作，改变商业银行存放在中央银行账户中的准备金。在准备金率给定情况下，基础货币（准备金+流通中的货币）数量的改变，通过货币乘数公式M2=H×m（其中H是基础货币，m是给定的货币乘数），货币供应量将发生相应变化。

　　还有一种情况是，基础货币数量不变，因为货币乘数m=（1+c）/（c+r）（其中，c为货币漏出系数，r为准备金率），通过改变准备金率r可以改变货币乘数，从而改变广义货币供应量。

　　但在现实中，货币供应量增长速度早已不是美联储货币政策制定中的重要考虑因素。也可以说，在相当长时间内，货币供应量的变动在很大程度上内生化，m不再是一个常数。

　　全球金融危机爆发之后，由于QE导致商业银行在联储准备金的暴增，准备金不再对商业银行贷款形成约束。在2020年3月美联储取消准备金要求意味着传统货币创造机制已经完全失效。美国货币供应量的增速仅仅是在美国联邦基金利息率给定情况下，商业银行出于盈利考虑发放贷款所内生创造的结果。

　　图5 联邦基金利息率（目标）走廊、基础货币和M2增速之间的关系

　　2008年-2015年基础货币的急剧增长并未导致M2和通货膨胀的超常增长，大规模公开市场操作的结果仅仅是商业银行把持有的国债换成准备金存放在中央银行。 图5显示，尽管基础货币增速大起大落（这种情况同基础货币中的准备金数量一直处于极高水平并无矛盾），M2增速一直稳定在低水平。这种情况说明货币乘数已经成为一个没有实际操作意义的概念。货币乘数的变化，使基础货币和M2之间的联系变得十分不确定。与此同时，M2的变动速度同联邦基金利息率的变化也没有十分明显的关系。

　　2020年3月之后情况发生了一些变化。2020年3月美联储重返零利息率并疯狂扩表以支持股市和对冲疫情冲击。美联储资产由原来的4万亿美元左右在数月之内暴涨到近9万亿美元。与此同时，商业银行和其他金融机构在联储的准备金也由原来的2万多亿美元激增到3万多亿美元，基础货币（准备金+现金）增速由原来的个位数提高到近60%。

　　在此之前，M2增速基本不受基础货币增速变动影响。但这次情况有所不同，随着基础货币增速的急剧上升，M2的增速也由原来的个位数上升到20%以上（图5）。2021年2月后，基础货币和M2增速同时迅速下跌（预期美联储会因通货膨胀而开始升息？）。 

　　2021年11月美联储宣布将在12月重启“缩表”后，基础货币增速进一步下降。2022年3月美联储开始升息，基础货币出现负增长（此前是增速下降），经过一段时滞后，M2增速也开始明显下降。2021年2月后，基础货币和M2增速虽然存在滞后，两者之间的变化方向大体一致。

　　我感觉，第一，商业银行和其他金融机构存放的准备金数量，取决于美联储的利息率政策和QT政策，如前述2020年3月和2023年3月基础货币增速的变动同联邦基金利息率变化密切相关，联储公开市场操作对基础货币增速变化的影响可以忽略。

　　第二，从货币供应的流量公式“△M2=财政赤字-△国债+△银行体系对公众贷款+△外汇储备”中可以看出，就美国而言，广义货币的变化是商业银行的贷款行为所决定的。由于准备金率为零，广义货币的变化同基础货币的变化无关。

　　第三，联邦基金利息率的变化，影响商业银行的贷款决策，进而影响了广义货币增速。从联邦基金利息率变化到广义货币增速变化之间不存在准备金（基础货币）变化这一中间环节。

　　第四，基础货币和广义货币的变化只有在特定情况下才会对消费需求（应该也包括投资需求）产生影响。自2008年全球金融危机爆发到2020年3月美联储重返零利息率和疯狂扩变之前，无论基础货币和广义货币的增速如何，消费需求始终萎靡不振，但2020年8月之后，消费需求开始迅速增加。个人消费支出指数（Personal Consumption Expenditures Price Index）从2020年3月的1.1上升到2021年6月份的7.1，增幅明显（图6）。2021年3月通货膨胀率2.6%，多年来首次突破2%的通货膨胀目标，美联储不得不开始考虑调整货币政策。

　　当然，2020年美国政府财政赤字对GDP比接近15%，创下多年来的历史记录。扩张性的财政政策应该是导致此后消费和投资明显增加的主导因素。但似乎可以说，如果货币政策的扩张度达到某个阈值之后，或出现某种状况，如政府财政赤字急剧增加，通货膨胀确实是有可能急剧恶化的。传统的货币数量说还未被扔进“历史的垃圾堆”。

　　图6 广义货币增长对个人消费增长的影响

　　图6显示M2增速的变化对居民消费增速似乎没有什么确定的相关关系。2021年2月前后，M2增速快速下降，M2/GDP下降的同时，居民消费需求仍在增长。

　　图7 M1/M2

　　从图7可以看出，直到2020年3月，作为交易媒介的M1在广义货币M2中的占比只有26%。2020年3月之后，M1和M2之间的喇叭口急剧缩小。2022年5月M1/M2居然高达95%（图7）。可见美国的经济形势确实发生了方向性的变化，此前是经济处于流动性陷阱之中，即便执行零利息率政策和不受限制的QE，居民消费需求和企业投资需求依然疲软，广义货币中的大部分变成银行存款，并未能够对经济形成有效刺激。

　　2020年-2021年的极度扩张性财政、货币政策终于对经济增长起到刺激作用，增发的货币供应终于不再被窖藏而基本转化成交易媒介，而开始在经济中追逐商品。但是，作为硬币的另一面，美国的通胀形势开始恶化。2021年CPI增速高达7.1%。

　　2022年3月到目前为止美联储已11次加息，目前联邦基金利息率的目标区间已经由2022年初的0%到0.25%上升到5.25%到5.5%。美联储声称，其升息的目的是通过提高借贷成本，大幅度减少借贷和消费，压低工资增速，从而击败通胀实现软着陆。

　　2023年美国年通胀率由2022年的6.5%下降至3.4%。但2023年下半年通胀率下降基本停止，如果坚持2%的通胀率目标，联邦基金利息率恐难在2024年像预期的那样下降三次。换言之，2024年美国联邦基金利息率恐还会维持在较高水平，美国的经济增速也难以维持较高水平。

　　美国经济目前面临：稳物价、稳增长和保持国际收支平衡的三重挑战。稳物价就要保持较高的利息率。较高利息率意味着较低增长速度和NIIP/GDP的恶化。稳增长就要降息，降息可能不利于稳物价，虽然有助于降低海外融资成本，但也可能导致外资流入减少，国际收支状况恶化、美元贬值，而美元贬值又可能导致物价上涨。维持国际收支平衡就要增加私人储蓄，减少私人投资、减少财政赤字、增加投资收益。前两者导致经济增速下降，而经济增速下降又会使NIIP/GDP恶化。后者要求降息，从而降低国债收益率。但是，降息的结果可能减少美国国债吸引力，资金流入减少从而使美元贬值。美元贬值有利于经济增长，却不利于抑制通胀。按下葫芦浮起瓢、顾此失彼难以避免。

　　同美国相比，中国宏观经济的基本面好于美国。中国宏观经济政策并不存在通胀、增长和国际收支平衡的三难选择。只要根据2022年中央经济工作会议“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”的判断，执行扩张性财政政策，辅之以扩张性货币政策，同时不忽视政策细节，中国就可以实现2024年GDP增长5%的目标。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)