近期，债市呈现出波段震荡行情，上周五（6月14日）国内发行了首支50年期超长期特别国债，对债市有何影响？步入年中时点，债市面临的基本面环境如何？后续又该如何把握债市投资机会？
对此，财通资管固收多策略基金经理石玉山，对近期债市及多资产投资观点做了分享。
石玉山
上海交通大学博士研究生
6年证券从业、2年证券投资经验
曾在海通证券资管、永赢基金等机构任职。2021年7月加入财通证券资管，现任固收公募投资部基金经理。投资风格稳健，擅长可转债研究，并具备大类资产配置经验。
石玉山：债券市场仍处于上行通道中，大概率会持续较长时间。债券市场的基础逻辑是经济基本面，目前国内经济处于新旧动能切换的关键时间节点，利率中枢或一定程度下移。中长期内，实体经济、金融机构、以及居民的资产负债表预计会一定程度上收缩，回归到相对均衡平稳状态，高回报率资产处于相对压缩态势，也就意味着债券市场“资产荒”可能会持续相当长一段时间。在此背景下，仅仅依靠票息策略很难达到目标要求，债券市场的交易属性也会相应增强。
就2024年来看，年初债券市场快速上涨，叠加全年“稳汇率”压力导致政策利率降息空间有限，因此后续利率下行空间或已被提前压缩，近期债市出现小幅震荡，中短期来看，要注意的风险包括：
第一，“稳汇率”诉求下，央行已多次明确提示长端利率下限，若利率接近下限，反弹风险或较大。
第二，阶段性流动性影响：随着“手工补息”禁令发布，银行体系存款部分或流向非银体系，需警惕后续流动性阶段性调整带来的负反馈效应。
第三，宏观经济阶段性回暖，特别是基建投资有望提速。而且除基建外，目前国内制造业整体投资并不弱，出口在海外补库影响下处于相对复苏，经济在中短期内有一定支撑。
第四，关注后续政策动态，若出现超预期政策，可能再次对债券市场造成一定情绪压制。
石玉山：“固收﹢”只是一种投资策略，并不一定意味着“固收﹢”产品收益一定高于固收类产品。部分“固收﹢”表现欠佳，大多数情况下是权益类资产（包括股票和转债）调整所致，目前股票市场或转债市场可能也在底部区域，若权益市场回暖，“固收﹢”获得向上弹性的概率或更大。
在财通资管，固收多策略产品的风险控制是全流程的，要求先控制下行风险，再去追求向上弹性。在产品定位层面，尽量规避天然高波动的权益资产（尤其是高仓位的高波动权益资产），尽可能选择波动比较小的资产类别。这种方式能在一定程度上控制产品回撤，力图使得波动相对可控，投资者持有体验或会更好。
在产品投资运作中，风险控制分为两层：一是主动预防，二是止损。一方面，定时监测每类资产性价比，若高估时及时做好风险防范措施，尽量不去博资本市场“最后一个铜板”。另一方面，根据每只产品的投资目标以及各类资产回测情况，制定每只产品每类资产的最大回撤预算，当某类资产跌破风险阈值时，酌情降低该类资产仓位，通过止损来控制风险。
值得注意的是，若因控制回撤采取了止损操作，产品表现可能会出现阶段性影响（比如在权益市场下跌中降低了权益资产比重，在反弹初期涨幅可能会因此落后），因此，我们在运作中格外重视大类资产配置，力争通过调整资产结构来熨平产品波动，在风险与收益之间做好权衡。
石玉山：理论上是这样的，但这种投资时点很难碰到，往往发生在货币政策紧缩时。大多数时间，股债市场存在跷跷板效应，非专业投资者未必能合理择时。
但对固收多策略产品来说，一方面，通过设置止损机制，即使投资者买在阶段性高点，也能一定程度控制亏损幅度；另一方面，管理人会根据不同资产的估值状态，及时动态调整大类资产的配比，力争产品表现逐步修复。
石玉山：固收多策略产品更适合能承担一定波动的长期主义投资者。在投资之前，建议做三方面的准备。
第一，要了解产品的投资范围和资产配置结构，它会直接决定产品的潜在收益和风险。投资者需要对产品波动的来源有一定认知，比如股票和转债的仓位占比、基金经理的投资偏好等等。一般来说，在波动上：股票资产>转债资产；在股票资产内部，一般而言，成长类>价值类；转债资产内部，一般而言，股性转债>平衡型转债>债性转债。投资者可以根据自己的投资目标和风险偏好，来选择合适的固收多策略产品。
第二，保持长期主义心态。大道至简，知易行难，原因也恰如巴菲特所说的那样，“没有人愿意慢慢变富”，但我们更应该认识到，资本市场的周期时常是跨越年度的，选择靠谱的管理人同行，投资更可能事半功倍。
第三，学会逆向投资，这当然建立在对每一类资产有大致了解的基础上。比如在排除信用风险的情况下，转债类资产存在“债底”，底部其实相对容易识别，逆向投资机会更容易把握。
石玉山：6月14日，财政部发行了今年首支50年超长期特别国债，发行总额350亿元，中标利率明显低于二级市场水平，全场倍数也比较高。6月以来，利率债发行热情持续较高，反映了“资产荒”格局下机构强烈的配置意愿。
我们认为，本次超长期特别国债的发行，有助于提升50年期限品种的市场活跃度，在资产荒格局下，债市大概率继续震荡偏强运行。对50年期国债品种，此前主要为银行和保险配置盘持有，流动性偏弱。本次特别国债发行后，机构积极增配或将改善50年期限品种的市场活跃度，可关注相应期限老券的配置机会和新券的交易机会。
对于债市而言，本次偏低的中标利率是极致“资产荒”格局的反映。在下半年利率债发行节奏均匀、地方化债压力仍然较大以及贷款利率有望继续下行的背景下，“资产荒”格局或将延续，债券类资产的配置性价比将逐步凸显，预计下半年利率走势整体仍将“易下难上”。
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