李彦，中国人民大学硕士，10年证券从业经验，其中2.9年公募基金管理经验。2013年加入华夏基金，历任研究员和基金经理助理，覆盖食品饮料、农业、地产、建材、新能源车、光伏、风电、军工、半导体等多个行业，投资框架是基于政治经济学的跨周期行业比较。现任华夏兴和、华夏蓝筹核心、华夏行业甄选基金经理，截至2023年1季度末管理规模60亿元左右。（数据来自wind，截至2023年3月31日）
自2020年初开始管理华夏兴和基金，主要投资于动力电池、储能、海上风电、汽车及汽车零部件等板块，这些板块过去经历了较长时间的回调，近期市场表现略涨，本次投资交流围绕这些板块的基本面和投资逻辑展开。
1-4月市场复盘
1-4月整体宏观经济处于快速复苏阶段。结构上来看，1-4月接触型、服务消费恢复超预期，地产呈中性，工业经济偏弱。而接触型和服务型行业的上市公司较少，这些行业以产生GDP和流水为主，商业模式不是很好，给上市公司贡献利润偏少，2022年报和2023年一季报的数据显示上市公司盈利端承压。另一方面，1-4月货币环境偏宽松，使得市场整体处于主题投资的大背景下，主要表现在人工智能领域和中特估板块。
首先来看人工智能。我们从历史中可以看到，每一轮板块跨年大行情都需要坚实的业绩支撑，比如过去5年的新能源大行情，低点到高点指数上涨3-5倍，业绩表现为5-10倍增长。截至目前我认为第一阶段——以预期为主导的阶段已经步入尾声，接下来将进入人工智能上市公司业绩兑现的阶段。具体来说，我认为通用人工智能的前景十分光明，但是道路将异常曲折。比如open Ai公司从成立至今烧了100多亿美元，根据其最新公布的融资计划，未来需要筹集的资金规模也是巨大的，所谓通用，就是理解万事万物，难度可想而知。从美国来看，投资者对人工智能反映并不剧烈，龙头公司一季度相比于其他科技股没有产生特别明显的超额收益。相比而言，我更看好垂直品类的应用，比如彭博Bloomberg正在打造投研垂类，可以协助我们在金融领域大幅提升研究效率，能够帮助公司实现业绩兑现。待后期公司产品推出，看使用者愿意如何付费，才能逐步理解这个变革带来的商业收益如何反映到上市公司业绩。
其次来看中特估，我认为本轮行情是价值回归均值回归的体现。中特估的演绎前奏是煤炭股，再往后是运营商等公司，当前均值回归的过程正在路上。从19年开始，投资者过度关注增速，聚焦在赛道，给与低增速行业和公司的估值很低，这次算是正常中周期的价值回归均值回归。以运营商为例，我们研究了其过去5-10年的报表，收入增速中枢可能在5%-10%，当前估值水平在15-25倍PE之间，大力建设云，短期云业务不挣钱，这样的估值其中隐含的预期是运营商龙头在5G时代投资之后，未来资本开支会大幅下降，产生的利润大部分能够分配给投资者，股息率会从现在2-3%上升到7%-8%。
接下来，我们将从宏观政策经济抓手、中观产业运行、微观上市公司估值和业绩，来论证我们重点投资的动力电池、储能、海上风电、汽车零部件在未来1年有明显的投资机会。持有1-2年有望实现1倍以上预期收益空间。
宏观层面分析
每年的中央经济工作会议是中央最高决策层对第二年宏观经济的判断，次年的几次政治局会议是在总基调上进行修正。对于4月政治局会议我们做出如下解读：第一，最大的变化在于强调“加快建设现代化产业体系”，工作重点地位大幅提升，超过消费。收入恢复，消费才能健康持续，而不是表现为消费的脉冲效应。第二，4月政治局会议新增“既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强”“要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造；要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。”的表述。本次会议在去年末强调补短板的基础上，明确提出要在优势领域做大做强。优势领域，能够大规模提供就业，提升经济附加值，提升整体产业竞争实力的主要抓手聚焦在新能源汽车、储能等领域。新能源汽车刚刚经历了从1到10，目前正在从10走向100的过程，我们认为其已经从快速增长的阶段进入稳定增长的阶段，而储能板块正处于从1到10的阶段。下半年抓工业经济，现代化产业体系是重中之重。第三，本次会议没有提及“外部环境动荡不安”，对于“防疫”简单提及。预计中美关系在2023年下半年会出现回暖，摩根大通CEO将于5月底访问中国，预计随后气候特使、美国商务部长、财务部长、国务卿等可能访华，这些动作的背后也能看到中美合作抵抗全球经济衰退的进程逐渐加快。
综上所述，经历了去年超低基数的恢复，下半年经济基数走高，尤其是工业经济走高，我认为下半年要把建设现代化产业体系放在第一位，同时随着中美欧关系升温，合作主要围绕碳排放领域，中国企业大量出海，接下来能够看到大量中国企业在海外项目的顺利落地，动力电池、新能源汽车等板块存在大量机遇。在欧洲，动力电池公司正大量落地新产能；在美国，相关公司正在密集调研，项目论证，预计下半年有望陆续落地。真正能够走向全球的，一定是全球领先的产业，中国的动力电池、新能车、储能正是全球领先的产业集群。
中观层面分析
中观层面，市场对于动力电池、新能源汽车等板块主要有以下三方面担忧：需求不足、供给过多、碳酸锂快速下跌过程中行业被动去库存，我们来详细分析这些核心因素当前的变化。这些板块从2021年10月到现在经历19个月的下跌之后，当前已经进入明显的价值投资区间，对这些板块仍保持乐观看好。
首先从需求端来看，近期需求快速恢复，出口亮眼。根据我们跟踪的龙头公司排产情况，5月下半月产能利用率接近满产，6月可能会超越历史最高水平。在面临国内和欧洲快速补贴均退坡的情况下，4月新能源汽车上险量环比下降个位数，而3月上险数据在历史上已经仅次于2022年12月，从而能看出新能源汽车需求恢复强劲。出口方面同比保持高增，且是在很大体量下仍然保持超高增速，因此总体对其需求保持乐观。国家政府反复提及的新三件（新能源汽车、动力电池、光伏组件出口），反映了中国制造业持续升级，从低附加值在快速往高附加值提升。
其次，在供给层面，受到了供给快速释放的冲击。今年的新能源汽车市场的特征是“以价换量”，在此背景下，部分厂商依然表现较好，尤其是一季报我们看见龙头公司和造车新势力高端龙头公司的表现，更增强了信心。存在问题的厂商也进行了一系列动作以改善现状。动力电池行业从2021年Q3到2022年Q1，只用了三个季度的时间，从一个行业所有参与者暴利转变为只有细分龙头获利，这一态势的好处是压制了新资本的加入，一定程度上缓解了市场对供给的担忧。对于动力电池大多数环节，当前时点，该环节只有第一名或者前三名能够挣钱，其他参与者全部处于亏损中。
第三，碳酸锂价格快速下跌，全产业降库存，价格近期超预期企稳，未来合理的碳酸锂价格将为行业持续健康发展提供基础。以某动力电池龙头为例，市场对其认知严重不足，以为行业技术迭代变慢之后龙头公司的领先优势会缩小。实际情况是，行业的迭代一直都在持续，从19实际70年代到现在锂离子电池的迭代一直在持续，他不是标准品，现在已经进入超级制造massive制造的时代，从全球三方研究数据和财报来看，龙头公司的领先优势越来越坚实，甚至在未来2-3年还会持续扩大。同时，通过分析年报、一季报去库水平，我们也能观察到它在明显地控制收入增速，库存里面的原材料水平一方面体现了极限库存管控水平，一方面与去库存、平衡碳酸锂价格也有关系。
我认为未来动力电池行业的年度收入高点有望较现在实现15-20倍成长，说一个简单的测算逻辑，去年年末纯电动汽车渗透率9.7%，欧洲计划2035年渗透率达到100%，美国计划2030年渗透率达到50%以上，我国2035年渗透率预计将达到80%以上，去年储能占全球动力电池出货量的10%-15%，保守估计未来储能消耗量与新能源汽车接近，那么可以推导得到动力电池的成长空间距年度高点还有15-20倍。再次需要强调的是，全球领先的产业，面向的是全球市场，不要拘泥于中国需求。未来1年我们会看见这个产业快速全球化。
我们在做盈利预测的时候，主要考虑量和单位盈利。单位盈利，按照我自己的极限盈利预测法，假设投资一个新兴行业七年收支平衡ROIC，考虑运营资金的占用，去倒算这个环节的最保守的单位盈利水平。1-4月当前行业的盈利状况，多数环节只有龙头公司能够盈利，大量新建产能将明显推迟甚至取消。量，行业的量保持未来五年年度30%以上增长，在极限单位盈利假设下，我们只需要挣量贡献业绩的部分的钱。而这一轮很大的特殊点在于行业已经逐步摆脱补贴，同时开启了真正意义上的全球化，因此板块的估值和盈利有望双升。
储能板块目前景气度高、确定性强、参与者多，现在处于从1到10的环节，我们要从中选择壁垒环节，如电芯和逆变器集成。海上风电类似，需要精挑细选，比如从100个公司里面选出10个龙头，再从这10个龙头里面选出2-3个真正能够投资的在未来中期产生阿尔法的公司进行重点投资。
Q&A
Q：从一季报来看，整个大的新能源板块里面，光伏的基本面情况似乎比锂电更好，请问您对光伏板块怎么看待？
A：光伏目前正处于去年新能源车的阶段，即单位盈利急剧扩张之后走向收缩，但由于需求较好，阶段性的收缩暂停，但是未来大概率会继续收缩，这是由于它的终端需求是B端行业为主+产品同质化水平高决定的，且机构投资者持仓相对较多。动力电池SKU非常多，这点确实和光伏产品差异较大。当然考虑到光伏板块当前估值水平和回调的时间、空间，我们也认为光伏板块是逐步有机会的。比较而言，我们更看好动力电池、储能等。
Q：最近半导体板块下跌明显，您对这个板块目前怎么看？
A：逻辑强的设备材料回调很小，逻辑差的设计等比较疲弱。半导体设备材料的逻辑是国产替代，年初至今涨幅较大。我从台积电等公司的展望来看，整个下游需求是值得持续观察的，这个底部需要更长的时间消化。
Q：您目前的投资研究主要集中在个股深度研究还是行业配置？
A：我的投资框架一直很稳定，但是需要持续优化，基于行业比较框架，首先投资高端制造和消费行业，然后再优选个股，目前重点持仓新能源汽车、动力电池、储能、海上风电。目前主要覆盖新能源汽车、光伏、风电、军工、半导体、汽车零部件等高端制造行业，和食品饮料、农业、家电、地产、保险等具有消费属性的行业，投资范围经历了扩大然后再收缩的过程，每个人精力都是有限的，在持续深度理解的行业才可能获取更大的超额收益。
Q：请问您对于锂电材料和充电桩板块如何看待？
A：锂电行业需要进行很详细、深度的持续研究，最近我也在板块内部进行调仓。锂电材料的竞争力变化十分剧烈，在需求不足、供给巨幅释放、行业去库存的背景下，需要根据年报、一季报数据筛选出好企业。
中国注册的做充电桩的有2万家公司，参与者众多，壁垒较低，要做的是找到壁垒最高的细分环节，优选竞争壁垒最高的公司。我认为这个行业的机遇主要来自海外，因此对做欧洲、美国充电桩的一两家企业相对看好。
Q：特斯拉的产能和价格波动，您认为会不会对整车车企的利润率和竞争格局都产生大的冲击？
A：特斯拉定价的原则基于需求。从我们密切跟踪的周度、月度数据和调研来看，当前需求可以支撑它今年目标的下限，同时随着汽车消费的逐步恢复，我们看到券商或者三方咨询公司跟踪的先导订单在走高。这次的调价是策略性的，一是让现有订单快速转化，二是让观望的人快速下订单。
Q：您对于板块中的个股是自己去做跟踪还是依靠团队，团队对于新能源板块的投研深度是怎样的？未来是否会对一些没有被充分定价的小市值股票做市值下沉？
A：主要工作是自己做，也会向资深研究员请教。目前投资的这些行业需要投资优势公司，所以暂时不需要下沉，当然对新技术也会保持开放的态度。
