最近，转债市场的表现有些大起大落。
在6月17日至6月27日的短短9个交易日内，中证转债指数的波动幅度显著增强：有2天的涨跌幅超越了万得全A指数，有3天的涨跌幅绝对值超过了1%。这种弹性的表现，与我们平时认知里的“债性”投资品种似乎有些差别。
中证转债指数近期走势
数据来源：Wind，统计区间：20240617-20240627
如果我们根据转债的主体评级来分析本轮表现，可以观察到市场呈现出一定的分化趋势。
· AAA级表现更为稳健
· AA-级及以下评级的转债也表现出相对的抗跌性
· AA级转债在经历上周显著下跌后，本周迅速反弹
· AA 级转债在这两周内跌幅更为明显
不同转债主体评级的涨跌幅分析
数据来源：Wind；上周指20240617-20240621，本周指20240624-20240627；“加权涨跌幅”为成交金额加权
如果我们以6月14日的收盘价为基准来观察，可以发现不同价格区间的转债呈现出不同的走势。
· 高价转债（收盘价在130元以上）在本周经历了较为明显的下跌
· 低价转债（收盘价在90元以下）在上周跌幅超过10%，但本周也有比较明显的反弹
· 中等价格转债（收盘价在90元至130元之间）的市场表现介于上述两者之间
不同价格区间的转债涨跌幅
数据来源：Wind；上周指20240617-20240621，本周指20240624-20240627；“加权涨跌幅”为成交金额加权
其实，转债是一种比较复杂的资产，它既有债券的还本付息固收性质，还具备期权的高弹性衍生品性质，因而它的定价和市场波动相对来说会有点不太好理解。
当前市场上关于转债的介绍文章，往往强调它的期权性质，包括Black-Scholes模型、蒙特卡洛模拟等复杂的金融工程定价方法。
然而，这些深入的定量分析可能过于专业，对于大多数投资者来说，或许难以直接应用于对转债市场的全面、直观的理解。
因此作为投顾团队，今天我们希望尝试以一种更通俗易懂的方式，尽量全面地介绍入门可转债投资需要了解的各个方面关键知识点，包括转债的价格和波动的底层逻辑、转债的特殊条款详解等内容，让大家更好地入门可转债，明明白白做投资。
01 可转债的底层逻辑是什么？
可转债作为一种复合型金融工具，其收益来源可以归纳为两个主要方面：
第一种：债券属性的收益
像债券一样，可转债具有定期发放利息和到期赎回本金的特性。这一部分收益主要影响着可转债价格下限，被称为可转债的“债性”。
第二种：期权属性的收益
在特定的时间范围内（通常较为宽松），投资者可以选择将手中的转债转换为股票，并随时可以把这些股票在市场上卖出。
如果市场预期股价将有良好表现，那转债的价格也会随之上涨，这就构成了可转债价格向上的弹性来源，被称为可转债的“股性”。
一般情况下，这两种收益来源的详细信息都会公布在转债条款中，例如转债条款中“债性”的部分：规定了票面利率和付息方式。
转债条款中“股性”的部分：规定了转股价格和时间，以及一些特殊条款。
总而言之，可转债是一种兼具债性和股性的投资工具，债性提供了利息收入，股性提供了波动弹性。
当然，转债的价格弹性也是有逻辑限制的。只是说相比于100元的面值来讲，如果正股价格大幅上涨，转债价格可能在短期内从100元飙升至200元以上，出现超100%的表现。
这与看起来同样带有“债”字的纯债产品一年可能难以超过10%的收益相比，确实显得比较突出。但同样的，可转债的风险肯定也是比纯债大得多。
02 可转债的两个典型案例
我们可以从两个具体的实际案例，分别来了解转债的“债性”和“股性”的两个侧面。
案例1：典型的“债性”转债
这是可转债A近半年的行情走势图，可以看到：整体而言，它呈现出了稳步向上的趋势（中间有一些正常的波动），这与其久期相近的金融债指数（绿色线）比较类似。
可转债A走势
数据来源：Wind，统计区间：20231227-20240627
那么它为什么会呈现这样的走势呢？我们可以从它的转股条款来分析：
在特殊条款中，可转债A的转股价格被规定为13.24元。这意味着每持有一张可转债A，就有权利其转成：
如果公司当前的股价为8.5元，那么行使转股权利，并按照市价卖出，投资者将获得：
这远小于100元的面值。因此，当行权并卖出将导致显著亏损时，投资者会更倾向于保留债券，期待其固定收益。
在市场上的绝大多数投资者形成这种共识后，可转债A的定价逻辑将与债券资产更为接近，其价格也将表现出与债券类似的波动特性，即所谓的“债性”。
可能有的读者会发现：对于任何一家公司而言，如果它转债条款内的转股价格（这个例子中的13.24元）远高于当前股票的市场价格（这个例子中的8.5元），那么就不会有人想行使转股权利了，大家都会把转债当做债券拿着，那其走势是否将与债券走势一致呢？
事实上，我们对这类转债有一个统称：价外转债（形象化理解就是转股价格远远高出市场价格以外）。
如果没有触发特殊条款或者公司有巨大股市行情变化的话，那它的价格走势会非常类似于债券，体现出转债的“债性”一面。
案例2：典型的“股性”转债
下面这只可转债B的走势波动就比较大，部分日期一度出现了单日超过10%的涨幅和超过5%的跌幅，这种剧烈的价格波动通常与股票更为相似，而不是我们通常预期的、更为稳健的债券资产。
可转债B走势
数据来源：Wind，统计区间：20231227-20240627
同样的，我们也可以从转股价格和股票市场价格之间的差异来分析这种走势的成因。
可以看到，可转债B规定的转股价格为7.74元，意味着每持有一张转债，就有权利将这张转债转成：
假设公司股票目前市场价格为11.5元，如果行使转股权利并按照市价卖出，则会获得：
此时，转股并卖出可转债B的回报（148.6元）是要显著高于当做债券持有、吃到期本息（可能仅略超100元）的回报的。在这种情况下，投资者会更倾向于选择转股并卖出股票以获取更高的回报。
在市场上的绝大多数投资者形成这种共识后，可转债B的价格就主要取决于其对应公司股票价格的市场预期了。
由于股价本身具有较大的波动性，这将导致其的价格走势和风险特征与股票市场更为接近，展现出明显的“股性”。
类似这种转债条款内的转股价格（这个例子中的7.74）远低于当前股票的市场价格（这个例子中的11.5）的转债，我们称为价内转债。
持有这种转债的投资者更倾向于通过转股来获取股票市场的潜在收益，而不是依赖债券的固定本息收入，因此在价格走势和风险特征上呈现出了“股性”的一面。
事实上，市场上还有第三种转债，也就是介于债性和股性之间的平衡型转债，我们就不再赘述了。
这里，将三种不同风格转债区别总结在下表，感兴趣的小伙伴可以截图保存。
刚才在上文中，我们还看到了转债有三种重要的特殊条款，分别是：回售、强赎、下修。那它们分别是如何触发、触发时各方的权益会发生什么变化，以及如何影响转债的价格呢？
03 三种重要特殊条款：回售、强赎、下修
可转债B特殊条款
1. 回售
触发条件：正股价格连续低于回售触发价（上述条款中的5.18元，一般挂钩转股价，为其70%左右）。
权益变化：投资者有权利把转债以面值 应计利息的价格卖给发行公司（就像债券赎回一样）。
对转债价格的影响：公司发行转债的目的通常是为了吸引投资者成为其股东，而不是希望他们简单地将转债作为债券进行赎回。因此，公司有动力将正股股价维持在回售触发价以上。
2. 强赎
触发条件：正股价格连续高于赎回触发价（上述条款中的9.62元，一般挂钩转股价，为其130%左右）时，公司有权利进行强赎（但不是每个公司都会行使这个权利）。
权益变化：公司在公示一段时间后，强行把投资者手里的转债按照面值 应计利息的价格赎回（就像债券赎回一样）。
对转债价格的影响：主要目的是督促持有者迅速把可转债卖出或者行使转股权利，以免面临巨大损失（此时转股价值和转债的市场价格都远大于强赎能拿回的纯债本息）。这种情况下，一般会因为部分投资者选择抛售而使得转债价格下跌。
某转债强赎公告示例
3. 修正（下修）
触发条件：正股价格连续低于修正触发价（上述条款中的6.66元，一般挂钩转股价，为其80-90%）时，公司有权利进行下修。
权益变化：公司可能会下调转股价格（例如从原本的7.40元下调到6元），投资者持有1张可转债可转成的股数增加（可转成的股数=面值/转股价格，分母减少，分子便增加了）；与此同时，回售和强赎的价格也会随着新转股价的下降而下降。
对转债价格的影响：每张转债可以转股的数量增加，假设公司股价不变，则转债的转股价值（转股数量×股价）增加，对转债的价格是非常强的利好。
我们把这三种特殊条款价格的变动逻辑总结如下，方便大家截图保存。
不同特殊条款价格的变动逻辑
数据来源：广发基金
好啦，经过上文的梳理，现在大家可能对可转债这种资产已经比较熟悉了。不过，在实际投资中，可转债的参与门槛高、波动较大，直接投资需要占用很多的精力和资金。
所以，我们其实更加推荐大家通过公募基金或者是基金投顾组合的方式去间接配置，投研机构丰富的市场经验和专业的分析能力可以帮助大家有效分散风险，同时降低投资的复杂性。
作为专业的投顾团队，我们在构建投顾组合的过程中，也会努力精选长期绩优、回撤控制适当的可转债基金，力争为组合放大整体的alpha收益，带来更好的投资体验。
不过，公募基金经理以及投顾团队的能力主要体现在转债投资的哪些方面，又应该如何去筛选适合自己的转债基金呢？
今天的篇幅已经很长，我们将在后续的专栏文章中再为大家进行详解，感兴趣的小伙伴可以关注下哦~
本文作者：广发基金投顾团队仲忆
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