深度 | 面对债券市场先生，天弘固收团队的答案是……

      面对复杂多变的市场，我们总希望能够拥有全知全能的视角，预测未来或对市场变化作出最科学正确的应对。然而，海内外很多投资大师都曾告诫过我们，股票市场的「市场先生」是喜怒无常、难以琢磨的，研究起来费力不讨好。

      债券市场也是如此吗？

      天弘固收团队认为，债券投资更像一门科学而非艺术，他们致力于打开这个黑匣子。通过科学的数据分析，研究宏观经济、货币政策、行为、仓位、情绪五大周期以及估值等因素，力求所有的投资决策建立在客观的分析之上。他们独创的天弘五周期是否能够科学地解构「市场先生」呢？

      如同许多科学发现源于未解之谜，天弘五周期的创立也是因为前些年债市投资遇到了许多难以解释的现象。

      例如2016年后的几次债券市场表现和经济面背离的情况：2016年经济已企稳，但债券市场的牛市持续了三个季度。2018年，经济下行时，债券却进入熊市。

      这些现象的解释相对简单，因为中国宏观经济告别大开大合的高波动时期，债市走势也变得难以捉摸，难的是如何解决这一问题，使债券投资更加科学化和有迹可循。

      面对当时无人能解的难题，天弘固收团队从2018年开始了这场探索之旅，债券交易员出身的赵鼎龙、彭玮更是全身心地投入研究。

      起初，他们试图通过找指标来发现规律，甚至搞出了很多日频宏观数据，但都经不起检验。最终，团队从机构行为的角度找到了规律：债市的主流参与者可以分为交易盘和配置盘，交易盘可细分为趋势交易和高频交易，配置盘细分为价值配置和剩余流动性配置。这四类投资者的行为特点可以找到一些典型样本跟踪行为特点，比如，在市场底部时，通常是价值型配置盘先入场，接着是趋势交易盘，再到剩余流动性配置盘。

      在研究机构行为时，天弘固收团队发现，机构行为主要受政策影响，而政策的改变主要受宏观经济影响，由此搭建起了天弘五周期的上三层：宏观、货币政策、行为周期。

      为了更加高频地贴近市场，还继续向下延伸出了仓位周期和情绪周期，用以刻画保险、银行、基金等债市主要投资者在不同债券品种上的仓位情况，及市场的交易状态。

      至此，经过两年多的探索与验证，天弘固收团队终于在2020年完成了天弘五周期的构建，并厘清了其内在关系。这一债券投资模型融合了传统债市投资的宏观和交易两大流派，实现了对债市更全面的科学观测，能更好地解决债市投资的择时难题。

      天弘五周期作为全新的债券投资框架，对固收团队的投研能力提出了新的要求：摆脱传统低效的小作坊式固收投研模式。周期维度的增加，一方面意味着观测的数据量成倍增长，另一方面也表明依靠单一基金经理难以深度覆盖五个周期。全方位把握市场并不容易。

      面对海量数据处理需求，天弘固收团队开始寻找新的生产工具。Excel很快被放弃，数据分析软件Eviews在被试用一段时间后也不尽如人意，最终团队决定采用Python编程处理数据。

      编程也成为团队成员的必备技能，未接触过的基金经理必须自学掌握。但效果显而易见——数据和编程成为团队内部的沟通语言和迭代工具，每名基金经理的Python代码完全向团队公开，这些代码反映了他们对事物理解的底层逻辑和投资思路。通过编程代码的交换，团队成员之间能够不断迭代投资能力。

      生产模式上，天弘固收团队探索出平台化的团队作战方式，这个模式的前提是团队底层思想要统一，否则内部信息沟通成本会很高。但这并不艰难：在天弘五周期的探索和创立过程中，团队已凝聚了充分的共识，追求科学化的投研理念深入人心，天弘五周期的框架也得到大家认可。

      剩下的就是专业分工和协作，结合基金经理个人兴趣和擅长领域，每个周期的深度研究和跟踪都有专门的基金经理负责，确保各个周期的认知都处在市场前列。密切协作之下，团队的每一名成员除了有自己擅长的方向，对市场其他方面的综合分析也处在市场平均水平之上，个人与平台实现了价值双赢。

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      至此，天弘固收团队实现了完整迭代：新的投研框架、新的生产工具、新的生产模式。

      天弘五周期能够解释债市的许多现象，理解「市场先生」一些奇怪的举动，破除一些似是而非的错误常识。

      例如，市场上大多数人认为信用利差主要与DR007或者资金利率相关，是央行决定和主导的。但有时并非如此。这些年信用利差的压缩，是由于房地产市场中期调整后，居民理财不断进入稳健类资产导致的。

      理解和分析这类资金现象在天弘五周期模型中，对应的是一个关键指标：Flow（资金流），它既有量的视角也有方向的视角。长江的水最终会流向大海，但中间走向哪个分叉，既需要从高空俯瞰各类资产（地势高低），也需要更微观的视角去洞察验证。

      理论解释只是一方面，天弘五周期真正的效果还需要实战来检验，借助市场先生的规律来获取收益。使用天弘五周期之前，必须先理解它的两个原则：

      1. 天弘五周期有着明确的层级关系。上一层的周期通过一定的行为或模式制约下一层的周期。宏观经济、货币政策为上两层周期，影响级别在年度以上，主要影响债市的方向；行为周期、仓位周期、情绪周期为下三层周期，主要影响债市的涨跌幅度，行为周期影响级别在季度至年度，仓位周期、情绪周期的影响级别在月度或周度。

      2. 天弘五周期的模型并不是简单的利空、利多权重比较，也不是各自打分后的简单加总，而是通过非线性的变化指导具体投资决策，不同的周期层级，所带来的影响量级是不同的。宏比如宏观周期的影响量级更大，影响的周期更长；仓位周期的影响量级更小，影响的周期更短一些。当信号出现矛盾时，基于上两层周期影响方向、下三层周期影响幅度，下层周期服从上层周期，距离最近的周期影响更直接的几个原则，也能有相对确凿的结论。

      从过去几年的债市波动看，天弘五周期都展现出精细化捕捉债市投资机会的能力，帮助基金经理抓住各个阶段债市的短、中、长期主要矛盾，前瞻把握债市机会，提前规避利率风险，及时应对变化。

      〇 案例1：2021年上半年做多债市。当时宏观经济向好，但天弘固收团队判断货币政策阻挡了宏观周期的利空影响，机构行为周期成为阶段性主要矛盾，应当做多。

      〇 案例2：2022年下半年前瞻规避债市回调。当时宏观周期虽然利好，但货币政策已经受到汇率制约，市场未能意识到潜在风险；行为周期层面，大量低风险偏好资金涌入，一旦遇到持续回撤，容易形成负反馈；仓位周期上，银行理财、机构等仓位偏高，市场过于拥挤，情绪高昂。在多层周期的信号结论出现共振情况下，天弘固收团队从8月到10月持续减仓，提前规避风险。

      同花顺iFind数据显示，2022年下半年全市场短债基金平均收益0.72%，平均最大回撤0.61%；天弘旗下短债平均收益1.02%，平均最大回撤0.17%。全市场中长债平均收益0.75%，平均最大回撤1.26%；天弘旗下中长债平均收益0.94%，平均最大回撤1.04%。

      〇 案例3：2024年一季度坚定做多30年国债。当时30年国债持续上涨，仅从宏观和政策层面很难解释这巨大的涨幅。从机构行为看，30年国债是少数同时具备交易属性和配置属性的品种，这波上涨背后，主要推动因素是保险机构和农商行面临资产荒，他们对此类品种投资需求旺盛。理解行情背后的基本面支撑后，天弘固收团队前瞻配置获取收益。

      天弘五周期是天弘固收团队获取超额收益的重要方法，捕捉到了「市场先生」的一些规律，解决了债券择时交易的难题。

      债券投资收益有三大来源：挖掘信用票息、使用杠杆和择时交易获取波段收益。其中择时交易在当前环境下对于债券基金管理愈发重要。

      一方面经济增速下行，债市信用风险频发，通过信用挖掘增厚收益的风险加大；另一方面，利率下行周期中，波段操作挖掘收益的难度提升，需要更科学、精细的操作指导，这正是天弘五周期大有可为的领域。

      在解决买什么的问题上，天弘固收团队还研发了「知著信用投资框架」，基于独创的「存在-价值」理论，构建了3+的主体资质特征模型（经济价值、社会价值、信用环境和个体竞争力），结合债券历史估值特征和市场偏好分析，结合不同的组合特点，构建从资质特征到估值特征，再落实到组合配置的完整信用投资框架。

      此外，还研发了「债券盈亏平衡系统」，根据每个债券的历史利差情况，生成目前风险收益特征最佳的债券品种——当一个债券的票息收益能够覆盖极端情况下的资本利亏，这个债券就是很有价值的。两个系统叠加，帮助基金经理选出当下具备投资价值的债券。

      在解决怎么买的问题上，天弘固收团队发明了一套科学化的仓位分配系统，将每个基金的仓位划分为底仓、底仓+和增强，分别对应低频、中频、高频交易。每部分仓位都积累了多种交易策略，这些策略会生成提示性指标，提示仓位水平调节、券种选择、买入卖出时机等。

      依靠这套系统，能够为不同类型、不同定位的产品分配适合的仓位配置比例，使产品的收益和回撤控制目标更贴近投资者需求，实现资产端和负债端的风险收益特征匹配，更好地解决持有体验问题。

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      天弘固收团队通过新的投研框架、新的生产工具和新的生产模式，构建了一套科学化的债券投资体系。

      未来，随着市场的变化，天弘五周期和天弘固收团队将持续迭代，力求在不断变化的市场中保持领先地位。

      *图片来源：unsplash.com。