金山办公(688111)
投资要点：
事件：公司发布三季报，公司前三季度实现营业收入32.70亿元（+16.99%），归母净利润8.93亿元（同比+9.86%）；扣非净利润8.60亿元（同比+29.85%）。其中单Q3公司实现营业收入10.98亿元（同比+9.40%）；归母净利润2.94亿元（同比+0.18%）；扣非净利润2.84万元（同比+13.36%）。产品运营数据方面，截至9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.89亿（同比+1.90%）；其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.59亿（同比+8.82%）；移动版月度活跃设备数3.27亿（同比-2.68%）。
短期业绩主要受信创拖累，订阅业务增速稳健。各项业务来看，单Q3公司个人订阅业务营收为6.50亿元（同比+25.64%），机构订阅业务营收为2.48亿元（同比+36.13%），机构授权业务营收为1.31亿元（同比-41.72%），互联网广告业务营收为0.68亿元（同比-14.38%）。个人订阅业务增速略低于Q1（同比+38%）和Q2（同比+29%），主要源于会员与付费体系的调整以及暑期办公需求疲软的影响。未来我们仍然十分看好会员体系调整与AI功能加持下的个人订阅业务付费率与客单价的双重提升。机构订阅增速依旧稳健，公司表示主要系公司不断打造政企客户数字办公标杆案例并持续复制，头部民营企业进展较为顺利。机构授权业务下滑较为明显，主要受党政信创推进节奏不及预期所致。我们认为随着信创改造工作截止日期的临近，这部分余量的信创市场空间将会逐渐释放，叠加金融、电信等行业信创空间广阔，公司机构授权业务有望在明年开始显著改善。
AI算力成本基本可控。公司表示WPS AI中AIGC类功能通过调用国内大模型厂商的云服务实现，以token数结算；Copilot和Insight类功能则以自研的百亿参数级的小模型实现，可以在RTX4090/3090等中低端AI芯片甚至消费级显卡下运行。结合单位算力对应成本逐年下降的产业趋势，我们认为公司的AI算力成本基本可控。
WPS AI产品持续迭代升级，商业化落地进程有望加速。WPS AI作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，能够从AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）和Insight（知识洞察）三个方面为用户提供办公协作方面的帮助，目前已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等多条产品线，诸如表格数据提取、表格数据计算、表格生成、智能排版等多项功能目前已经顺利上线。根据WPS AI交流社区的反馈，公司正在大量收集内测用户对于WPS AI产品的使用建议，并进行针对性的产品迭代与升级。公司还表示目前WPS AI与国内大模型厂商的接入与匹配十分顺利，AIGC类功能有望最先实现商业化落地；此外自研小模型也在持续推进，Copilot和Insight类功能有望在明年实现商业化落地。我们认为，协同办公场景下的类ChatGPT式应用需求旺盛，随着商业化落地进程不断推进，WPS AI有望为公司产品的付费率与客单价带来可观的提升。
盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年实现营业收入46.67/60.87/83.20亿元，归母净利润13.50/17.33/23.17亿元，同比增长20.83%/28.37%/33.67%，EPS为2.92/3.75/5.02元，对应当前价格的PE为104/81/60倍。维持“买入”评级。
风险提示：AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险；协作办公场景下类ChatGPT式产品竞争加剧风险；海外大模型进入国内改变竞争格局风险。