信托公司开展资产配置业务研究|资产_新浪财经

　　转自：中国信托业协会

　　资产配置实操复盘：2020年经济金融与资产配置回顾

　　本专题将实盘展示某信托公司2020年开展资产配置业务的逐季度市场判断逻辑和市场走势，及对2021年下半年的后市展望，成文于2021年8月。2020年是宏观大年，宏观经济经历了从疫情重大冲击快速进入衰退期，到疫情防控得力、政策强力刺激转变为复苏期，全年经济呈现深V走势。整体来看，2020年全年大类资产的定价中表现了市场对经济走势、货币政策等关键阶段变量的预期，并符合以风险偏好、基本面变化和流动性支持的维度框架所进行的投资逻辑。

　　2020年新冠肺炎疫情冲击叠加全球央行大规模放水，大类资产在2020年抢跑走完了美林时钟的“衰退”“复苏”“过热”后，整体资产表现呈现大类资产普涨、且“美股→A股→农产品及工业金属”依次领跑修复的特征。全年大类资产配置围绕着3个关键节点来进行配置及调整：（1）疫情冲击经济快速进入衰退期：2020年2月，疫情暴发，经济重挫，避险情绪抬升，政策宽松，大类资产的配置权重为债券>股票>商品。（2）疫情防控得力和政策刺激的复苏期：2020年4月国内疫情防控得力，企业复工复产，政策持续宽松，经济底部爬升，大类资产的配置权重为股票>商品>债券。（3）流动性充裕及供给不足带来的小幅滞涨期（过热）：2020年8月，经济全面稳步修复，企业盈利有所改善，疫苗加速推进，流动性宽松，通胀有所抬升，大类资产的配置权重为商品>股票>债券（见图16）。

　　2020年一季度配置逻辑及建议：2020年年初疫情暴发初期，需要判断疫情会加速恶化还是逐步缓和，这是一季度初资产配置策略的关键因子，但也是我们难以作出判断的地方，市场普遍预期疫情影响仍为短期行为，冲击有限。单纯从疫情影响的风险偏好来看，我们初期给出资产配置建议：适度增加避险品种的权重，主要为债券（利率债和中高等级债券）和黄金；标配股票权重，减配短期受疫情影响不利的餐饮、旅游、航空等服务行业，增配医药行业、食品等刚需行业等。随着疫情的持续发酵，我们判断疫情对经济的冲击超预期，调整策略，持续加大债券的配置权重，且在市场冲击下逐步配置受疫情影响较小的食品、游戏、商超、医药等；减配商品类资产。

　　2020年一季度经济及市场实际情况：新冠肺炎疫情主导避险情绪迅速抬升，剧烈冲击全球金融市场，3月美元流动性危机前后各类资产共振，全球央行货币政策全面放松。在2月中下旬到3中上旬的这段时间内，金融资产经历了抛售风险资产、追逐安全资产的剧烈转换。3月美元流动性危机，黄金避险特征也暂时性“失灵”，美股四次熔断，股、债、黄金、石油等各类资产同时下跌，资产之间的经验相关性短时间失效。这一极端情况在美联储开启无限QE，以及联合全球主要央行增加货币互换额度之后得到了稳定。一季度符合经济衰退期的投资策略，国内大类资产表现在一季度总体来看，债券>股票>商品，避险资产总体跑赢风险资产（见图17）。

　　2020年二季度配置逻辑及建议：基于经济受到疫情巨大冲击及全球央行大放水，我们判断一季度经济增长会出现巨大的下滑之后大概率会出现U形复苏而不是V形反转。国内经济随着复工复产推进，经济处于“底部爬升期”，尽管海外疫情暴发的二次冲击正在显现，包括出口、产业链等方面，但中国自身在防疫、改革的优势也有助于更好地应对外部环境的长期变化。对于海外而言，随着美联储逐渐接近病灶，流动性危机阶段性缓解，同时随着政策加码，疫情或逐步进入平台期，其带来经济成本的同时也可能为市场带来喘息窗口期。新冠肺炎疫情预计在4月欧洲达到顶峰，5月美国达到顶峰；中国和印度大概率在2020年能保持经济正增长，美国和欧洲会出现个位数的经济衰退。股票市场3月显现出了严重衰退的价格反应，利率水平处于历史低位，金融市场仍将有巨大的波动。基于上述分析，我们给出大类资产定性判断。建议二季度：1）黄金：考虑到地缘政治风险上升，叠加全球流动性极度宽松，上调黄金的战略资产配置；2）农产品：地缘政治风险上升背景下，海外农产品价格上行风险上升，上调农产品资产至超配；3）适度超配股票：长期看好A股在全球配置中的相对优势，在经济复苏中优先中小创，据疫情影响程度不同及修复节奏不同选配行业；4）适度减配债券：从宏观环境而言，短期对于利率债影响好坏参半；绝对利率水平处于低位，性价比有所下降；5）工业品：在全球经济需求仍偏弱背景下，下调工业品资产至低配（见图18）。

　　2020年二季度经济及市场实际情况：国内疫情基本控制，货币政策强调逆周期调节，股债牛熊互换。国内疫情得到了积极有效的控制，率先开启复工复产之路，但全球范围内经历了疫情的暴发期，意大利等欧洲国家的确诊人数快速增加。美国同样进入疫情暴发期，但得益于流动性市场对企业（贷款）和居民（救济金）的支持，美国市场标普和纳指基本收回之前跌幅。在国内市场和美股市场中，科技和消费逐渐成为两大投资主线，但欧洲市场依然表现不见起色。二季度中，原油库存爆仓与现货交割的矛盾冲突爆发，出现了前所未有“负油价”事件。债市从牛陡到熊平，股票收复大部分失地、中小盘优于大盘。二季度符合经济复苏期的投资节奏，国内大类资产表现在二季度总体来看，股票>商品>债券（见图19）。

　　2020年三季度配置逻辑建议：6月中国疫情已经基本得到控制，海外疫情仍在快速蔓延，中国经济二季度将领先于全球经济复苏。预计政策在疫情不确定性的情况下仍将维持宽松状态，资产配置可以参考以往经济周期下行阶段末期的配置策略。发达国家利率降至零值或负值，中国资产的配置价值提升；无风险利率逐步下行，权益资产的配置价值提升；全球实际利率下行，黄金的配置价值提升；全球市场的波动加剧，硬核资产的配置价值提升。1）股票：长期战略看好A股观点不变，但三季度内或出现阶段性调整，调整即为买入；2）债券：二季度调低配比建议已兑现，三季度利好因素边际增加，建议增配；3）黄金：对冲全球不确定性，维持标配；4）农产品方面，生猪价格可能由于旺季等因素持续反弹，居民消费类需求回升和油价上涨拉动经济作物和油脂，建议标配。5）工业品对经济复苏价格反应较充分，建议低配（见图20）。

　　2020年三季度经济及市场实际情况：贵金属资产再度受到投资者追捧，起因一是美国进入第二轮疫情暴发期，特朗普在大选期间感染新冠。同时印度、巴西等国家进入确诊增速峰值，带动全球疫情的第三次传播，市场避险情绪再度升温。起因二是美元指数在2020全年实际是走弱趋势，美联储实施超常规的货币宽松政策，抬高了国际市场中黄金交易价格基础，黄金作为抗通胀资产被持续买入。美股也同时在复杂的环境下创出新高，以“FAANG+”为代表的互联网平台型公司受益于居民居家办公和消费的利好，利润和市值规模同时增加。三季度末起A股风格切换迹象渐显，流动性驱动估值逐渐转变为业绩驱动。随着国内经济持续复苏、货币政策边际收紧，股票市场从上半年的消费、医药、科技等高估值高beta的行业占优逐渐轮动至下半年以汽车、有色金属、化工等景气度较高且低估值顺周期行业为主导的行情（见图21）。

　　2020年四季度配置逻辑及建议：10月以后，中国经济韧性仍在延续，但地产部门的边际变化开始出现，增长最快的时候或正逐渐过去，货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面，四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合，叠加美国大选不确定性的尾部风险，在VIX指数上升+美股“散户化”的背景下，市场波动可能加大。四季度建议：1）股票：四季度或面临阶段性调整，短期内消化估值的阶段是优质资产的长期布局时点；2）债券：虽然交易性机会仍难，但配置价值已凸显，考虑到信用边际收紧，利率>信用；3）商品：长期看好黄金以对冲全球不确定性，关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响（见图22）。

　　2020年四季度经济及市场实际情况：美国大选落地，FDA加快进行了疫苗审批，各国经济活动和消费需求出现恢复，带来中国出口数据连续取得增长。市场对于明年海外经济复苏预期提升，年末“铜博士”的供需恢复带动了金属、农产品等大宗商品乐观预期，商品类资产在第四季度有着优秀表现，而原油大幅反弹。经济复苏的基本面数据成为国内权益资产上涨的重要逻辑，新发基金规模超过3万亿元，消费、科技类等核心资产继续受到投资者关注。四季度宏观经济在流动性充裕及供给缺口情况进入经济过热阶段，大宗商品总体表现亮眼，商品>股票>债券。作为避险资产的黄金走弱，原油则在需求改善预期下震荡回升（见图23）。

　　2020年以来，“美林时钟”看似短暂回归，市场交易的重心变化是确定性—复苏—再通胀，市场经历了“现金—债—股—黄金—工业品”完整轮动。但疫情的冲击过去后，“美林时钟”的指导意义可能褪色。结束“大开大合”的行情，资产配置又回归相对价值、轮动、新品种等结构性机会。

　　2021年上半年，随着疫苗接种的有效推进，全球主要经济体逐步转向复苏。以美国为代表的发达经济体仍在实施大规模财政货币刺激政策，全球金融市场风险情绪占据主导。二季度以来，海外通胀对国内工业品价格形成压力，对工业企业利润造成挤占。在海外生产替代效应减弱、投资房地产融资受限、地方政府平台管理趋紧背景下，投资消费对国内经济拉动作用有所减弱。

　　2021年三季度承前启后，经济、市场与政策都处于重要的转折阶段。通过解读7月政治局会议，不难发现公平与效率正在重新平衡、自主可控的重要性仍高、反垄断与教育平权手段等服务于新发展格局。投资应对上，“十四五”规划仍然是重要的行业选择方向指引。而产业链自主可控需要通过反垄断、控制贫富差距、引导资源“脱虚向实”以扩大内需，互联网平台经济、房地产、隐性债务等仍然是重点调控方向，将影响相应行业趋势、制约财政发力空间、影响债市高收益资产供给。

　　下半年经济基本面受到出口及地产两大引擎承压叠加疫情冲击的扰动，政策组合“货币稳中偏松+财政温和托底+监管毫不动摇”，大类资产的性价比不高，资产配置呈现股债均衡的配置思路，A股配置宜遵循自下而上思路，聚焦业绩，内资主导品种安全性好于外资主导品种，主流赛道成长股分化，周期股在业绩期有交易价值，价值股可以开启定投模式，重视景气度与业绩匹配较好的行业，中上游相对好于下游，风格上以中证500为代表的中小盘估值仍然有利。债市顺风，总体以锚定β行情为主，逢回调可考虑适当入场顺势而为。转债整体控制仓位，聚焦个券，优先选择正股有潜力且转债相对性价比较高的品种。美联储taper已在铺垫，对贵金属、人民币等形成一定压制，大宗商品的博弈点仍在供求，关注原油系回调后的中长期上涨机会。

　　展望下一个十年，劳动力萎缩、资本积累速度放慢，以及曾促进中国经济发展的全球化红利、工业化红利、市场化红利均出现一定程度的弱化，将令国内经济走上慢车道，彭博经济研究预计2020—2029年中国经济平均每年增长5%左右，增长中枢较2019年下降1个百分点左右。在储蓄率维持相对高位、利率市场化纵深推进、广义政府和房地产增量债务逐步下降（国内城投、地产融资约束加强）的背景下，预计在2030年前后，中国经济增速可能会下降到4%左右的平台上，10年期期国债利率可能将逐步下降到2%的平台上，广谱利率也将有相当幅度的趋势下行，这一利率的下行过程对权益市场（包括转债配置）都将产生积极影响，国内股债市场长期慢牛均值得期待，而在权益领域，公募REITs、打新、定增、IC期货的贴水等市场机制提供的α机会等亦可以长期关注。

　　（课题牵头单位：中国对外经济贸易信托有限公司）

　　摘自：《2021年信托业专题研究报告》