5月份，上证指数3100点得而复失，不过，高息股依然有不错表现，让国寿安保高股息A基金取得不错的收益。已热起来的高股息板块，是继续高歌猛进还是有歇一会的可能性，我们走进国寿李博闻，听听他的想法。
李博闻先后在中国人寿资产管理有限公司、华夏久盈资产管理有限公司担任策略研究员，后加入国寿安保基金，又先后出任研究员、基金经理助理，2022年8月成为国寿安保高股息的基金经理。他坚信投资要做“减法”，精力有限要深耕行业，静下心做业绩，让基金持有人有长期回报。
派克斯：李总您好。
李博闻：您好。
派克斯：很高兴今天你能够接受我们的采访。
李博闻：谢谢，我也非常荣幸有机会能做这么一个交流。
【按股息率、派息率选股票池】
派克斯：您当前掌舵的基金是设置股票池的，主要标准是股息率和派息率，这意味着相当严苛的选股标准下，可供选择的个股也好，行业也好，是非常稀少的。不知道是出于怎样的考虑，让您采取这样的策略？
李博闻：在这个产品设计的初期，确实是迎合了整个投资的大环境。这类的投资标的，我们认为在长期当中是有希望能够跑出相对不错的收益。它所要求的主要投资品种，过去五年的股息率超过3%，同时每一年的派息率超过30%，对应我们的股票池选择，从经验上来看，确实也是显著小于整体市场可投资范围的。我们以前长期投资于能源板块，其实它与宏观经济相关度是极高的，它更能突出能源转型的特殊属性，它拥有利润释放的能力，我们觉得某种角度上是明显低估的资产。从产品的设计上来说其实是双向的，一方面看似我们被约束到了一个相对小一点的投资范围；但一方面呢，也可以让我们更加精耕细作。
【深挖优质标的 做相对集中投资】
派克斯：那从个股来看，您比较崇尚集中投资还是分散投资？
李博闻：我们确实还是做更相对集中的投资。从约束的角（度）上来讲，如果深耕发掘出了一些优质的明显低估、或者我们觉得定价不准确的一些优质标的，肯定是选择更大比例地去做投资。从主观选择来讲的话，作为高股息这样一个产品，还是希望能把它的风险收益特征做得更明显。在个股层面，我们其实集中度也比较高，从过去的几个季度，前十大的持仓股一般都能在40到60左右之间的范围。也是希望能让基金投资者看到我们产品的风险暴露，能够跟他们想要达到的投资风险和收益目标是匹配的。
【目前市场处等偏低位置 保持相对偏高仓位】
派克斯：采取这样的策略其实还是比较稳健的，那如果遇到大市不好，您会调整仓位吗？
李博闻：我们必须承认它不是一个纯粹的全天候产品，它的仓位约束其实是比较高的。从我们的历史经验来看，如果你仓位不是特别显著，比如在0到95之间，做灵活配置型产品中波动的话，其实做仓位的显著选择效果是比较一般。所以我们从产品投资上来说，一直还保持相对中等偏高的仓位来运作。第二点呢，是我觉得高股息投资的标的，从个股的历史经验来看，产品的净值波动率还是在比较合理可控的范围区间内。第三点呢，目前这样市场环境当中，还不支撑我们做很显著的仓位调整。现在市场还是在中等偏低的位置，所以我们觉得投资还可以保持相对偏高的仓位。从宏观策略的经验，有一些比较偏定量的指标来衡量，我们的经验是，如果要是有一些阶段性的过热，其实做仓位的选择，不会是特别好的效果。但如果市场出现特别极端的行情，这些指标还是有一些效果的。所以在目前的阶段，我们还没有做太大的仓位调整。
【与同类产品波动率相比 处于比较合理水平】
派克斯：那我们组合的波动率是处于一个什么水平？
李博闻：我大概看了一下我们的公开数据。相对来说，这个产品与同类产品的波动率相比，还是处于一个比较合理的水平，没有出现明显的偏高或者偏低。年初因为一些流动性的因素，可能有些中小市值股票出现很大幅的波动，所以这种极端行情下，其实产品随着市场发生一些波动，我们觉得这个可能是难以避免的。这个自主选择个股的能力，同时也需要市场的配合，如果市场的波动率明显放大的话，我们也必须承认，这个产品肯定作为偏股混合型的产品还是会波动比较大的。
【加深宏观策略研究 保持产品净值平稳】
派克斯：刚才您提到您之前是做宏观策略研究，那我想知道的是，您平时如何做到攻守兼备来保证绝对收益的呢？
李博闻：您可能对我过高地期待了。说句实话，作为偏股混合型的产品，做到绝对的攻守兼备，从产品设计上来说，其实是比较困难的，但是我们可以朝着这个方向去努力。高股息基金投资的标的至少大概率是与宏观经济波动率相对（关联度）比较高的。对于宏观经济的研究和股票市场策略的研究，给予我们对于板块会有一个大致的判断。可能比单纯做自下而上，能形成一个相互结合的过程。我们需要去结合一些行业配置的策略和宏观经济判断。从我自己的经验来看，这种配置提供的超额收益与个股选择的超额收益其实是不相上下的。如何去弥补单纯自下而上选股的劣势，怎么能去对这个组合做更进一步的完善，宏观策略的研究能够帮助产品做到更长期的稳健运行，是很重要的一个帮助。
【投资做“减法” 深挖个股机会】
派克斯：我留意到您曾经说过一句话，“在投资时能力圈易窄不易宽”，那我们应该怎样来理解这句话？
李博闻：这是一个自省的结果。A股加H股，五、六千家上市公司是跑不了的，我们以尽可能努力学习的状态，哪怕以一天学习五只公司的进度，如果想把这五千家公司（研究透彻），也是以年来计算的时间。投资可能是一个“藏拙”的过程，没有那么强的能力通晓所有的宏观政策、产业逻辑、个股逻辑，先做一些减法，把我们的视角先聚焦在某一些方向，你所投资的领域与你自己的学习背景、工作背景相结合能够比较好地结合，才能真正地了解基本面，了解其投资逻辑。可能有些公司以传统的投资逻辑，单纯地认为它是一个高股息的资产，但是其实忽略了很多的特殊风险暴露因素，尤其我们这个产品，很多重仓股持股周期很长，对于它行业状态的跟踪就会是一个非常持续的过程，我们还是先把能力圈范围缩小，然后高频地跟踪好。与我们的投资范围能契合的一些新领域，比如食品饮料、化工机械细分的领域，我们其实也在挖掘，但是把它作为渐进式的过程。
【财务、宏观类硬数据帮助获得超额收益】
派克斯：那在您的投资体系中，您把什么放在首位来获得超额收益呢？
李博闻：我最开始偏做宏观策略研究，我确实可能把一些配置型的因素提到一个相对更高的要求。传统的宏观策略研究框架，更重视一些行业轮动。它其实寻找一个锚，各个行业不会出现明显的单一行业显著超涨的状态，可能在中期甚至中短期的范围，它会有一个轮动的效果。我们希望是通过一些硬的数据，比如一些财务类、宏观类的数据，其中描述盈利能力的ROE（净资产收益率）指标、或者与之类似的比如ROIC（投入资本回报率）等替代指标来与股价在中长期形成一个特别好的连接。一些政策的判断会不会发生一些新的变化？会不会影响这个行业？或者这个公司长期持续盈利能力？如果这样一个基础假设没有发生本质性变化的话，我们就会愿意选择在这样的行业和个股进行中长期的配置。
【坚持自上而下研究】
派克斯：如果从投研的视角来看，能否简单介绍一下您的投研框架呢？
李博闻：我们的投研框架与我们的配置理念比较重要的契合就是我们会很重自上而下的一些观点。在中长期当中，我们确实把行业的持续盈利能力和个股的盈利能力去做这样匹配。其实市场上还是有很多错误定价的，优质的公司可盈利能力已经出现显著改善，我们在这样的情况下对于这样的优质公司还是愿意长期持续进行配置的，我们的框架其实是一以贯之的。
【静下心做业绩 规模水到渠成】
派克斯：目前您管理的这只产品，其实规模是刚刚起步，能否请您跟我们分享一下接下去的目标和发行计划呢？
李博闻：我们希望是建立在中长期业绩持续改善的状态下，来促进产品的规模提升。做好本职工作外，希望能够更多地跟投资人做好充分的沟通。在当前的市场大环境下，高股息产品本身是有一定的竞争力，我们希望把这样的投资理念传递给投资人。对于我们产品的投资人来说，其实他是能比较明晰地知道投资的大体方向的，如果是与他对于市场的判断，或者与他的投资收益目标能够匹配的话。通过我们的努力把产品能够做得更持续，把产品的规模做大，给予我们投资人一个合理的回报。
【长期高股息品种依然是稀缺品】
派克斯：“国九条”提出了鼓励上市公司实施市值管理，您是如何理解市值管理的？它的标准是什么？
李博闻：对于改善上市公司质量、对于上市公司回报中小股东其实是一个比较明显的系统性变化。国资委市值管理上的倡导，其实也是推进得比较快的。在未来对于提升市值诉求可能就会更强，他们会更好地做好企业利润、做好企业经营，在公司治理上可能会有更显著的改善。对于一些中小股东，尤其在分红方面的诉求，其实是可能会有一些新的变化。从年报发布以来，很多优秀的公司都明确了未来的股东回报计划，我们乐见其成更多优质的公司以现金的方式来回报投资者，高股息产品可投资范围以及能够选取的优秀投资标的概率会更大。另外一方面，市场可能谈及比较少的观点是，认为这个普遍有派息之后，高股息的资产变成了一个不稀缺的资产。我的观点正好相反，现在越来越多的公司重视股东回报，但是可能达到某一门槛值，比如说20%多、30%这样的派息比例，可能是越来越多公司努力去实现，我们如果真的要聚焦于所谓的高股息能达到一个很高水平的股息率公司，其实在市场当中仍然是非常少见。能够满足一些特定的财务投资者指标要求的，像保险资金、银行理财资金这种，对于投资现金分红，达到有一定门槛值要求的，甚至在持续有资金流入的情况下，在其中真去优选特别优质的公司，无论是盈利能力很高，还是说这个盈利增长速度很快，还是说股东回报能达到一个非常高的水平，这样优质的公司其实还是稀缺的。
【保险背景公募 对风控要求更高】
派克斯：那作为资本市场的重要参与者，保险背景的公募基金是如何秉持价值投资的呢？
李博闻：这个可能是大家很关注的一点，作为股东方是中国最大的机构投资者之一，尤其有这种保险资产运营的经验来说，它为我们投研文化的形成，包括持续对于风控的关注、投资行为的规范和约束等等各个方面，其实都起到了非常积极的作用。公募行业确实是一个比较公开透明的行业，所以在这样的双重标准下，我们是努力地在投资的风格上、投资文化形成上更重视多为投资者创造收益。相对稳定的股东方，比较稳健的投资理念，在我们的日常管理当中，也会对我们人才梯队的培养、投研文化的形成、产品的这个销售、包括声誉的形成，形成良好的支撑作用。
【找到高息股和成长股平衡点】
派克斯：那高息股和成长股的投资，是否无法兼顾呢？
李博闻：这个是大家经常会探讨的一个话题。高股息是不是就意味着它一定舍弃了所有的成长性？我觉得这个答案肯定不是肯定的。一个公司如果能够有极高的股东回报还能维持很高的盈利增长，确实比较困难。传统理解上的高股息回报，就带来更低的资本开支，对于很多重资本开支的行业来说，确实对于它的成长性是有很明显约束。如果我可以把一块钱进行投资和一块钱进行分红，这个成长空间会受到一些影响。但是我们也需要看到，有些商业模式的调整创新，经济转型带来一些机遇，一些公司给我们提供的投资价值可能就会更大了。需要一些长时间培育的行业，比如说创新药、特别高科技的、半导体领域确实比较困难。但是与这些领域相关或是受益于增长的公司，是不是就一定不能给予很好的股东回报呢？我觉得也是不一定。我们看到有一些对应下游行业增长比较不错的公司，可能并不需要极高的资本开支，或者它的资本开支在盈利非常好的情况下，其实是可以平衡股东回报和资本开支进度的，与这个股东回报相互平衡的一些公司，可能在化工品、机械这些领域能够找到契合点。在这几个因素相互叠加的情况下，突出产品的属性，去挖掘一些更符合产品风险特征的公司，我们相信也能找到一些有不错成长性的高股息个股。
【细水长流做研究】
派克斯：那您之前是有资管公司研究员、基金公司研究员，现在又成长到公司基金经理，这当中的成长历程是怎样？
李博闻：我觉得我是比较幸运的。近些年，金融行业进入了一个新常态的发展期，并不是以前的持续高速增长了，努力地去挖掘一些结构性的机会，不论是说在投资领域，还是说在个人成长层面，也是大环境给予我们机会。国寿安保基金其实也是延续了持续发展的态势，给予了我们稳健成长的机会，细水长流式的投入，尤其对我们个体形成研究框架、投资理念是循序渐进的过程。不仅包括我，在过去的一年左右的时间里，有很多行业研究员也在逐渐地走向投资岗位，走到台前来，希望把自己的研究成果、研究框架和投资理念来形成产品化，做为这样一个产品进行输出。
派克斯：谢谢李总您的分享。
李博闻：谢谢！
来源：派克斯研究院